供应偏紧 四季度糖价有望走高

（原标题：供应偏紧 四季度糖价有望走高）

本文通过对南方糖大量上市之前，即11月底全国食糖供应量及消费量进行预估，发现届时国内食糖供应量不大，至少相对于去年偏紧，基本面对于后市糖价上涨存在支撑。此外，国际市场上，国际糖市对于巴西糖需求较强，巴西甘蔗入榨过半，后期产糖量可能不及预期，以及北半球存在减产炒作可能等因素，使得原糖期价在四季度上涨概率较大。

操作建议：白糖2101合约价格近期强势走高，和我们之前的观点一致（详情见8月27日策略报告《白糖短期震荡走强，买入备兑看涨期权组合》），根据我们之前策略报告的操作观点（买入白糖2101合约，同时卖出对应月份内行权价格为5100-5300元/吨的看涨期权），白糖2101合约价格现已突破5300元/吨，投资者可以根据自身风险偏好做出调整：风险偏好较低者可以选择将原来组合止盈或继续持有，风险偏好较高者可以将原来组合向上调整，即将原来组合中卖出的看涨期权平仓，同时卖出行权价格为5500-5700元/吨的看涨期权，构建新的备兑看涨期权组合，以期获得更高的潜在收益。

当前国产糖库存量偏低，榨季末库存最多较去年增加20万吨左右

8月份全国食糖销售量表现较好，环比增加20万吨，增幅23%，同比增加3万吨。截至8月底，全国食糖工业库存为139万吨，虽然较上一年度同比增加23.6万吨，同比增20%，但是跟五年均值对比，8月底工业库存减少4万吨，减幅3%，说明8月底食糖库存在历史区间中属于均值偏低的水平。

各主产区方面，北方糖库存较去年同期增加3万吨，量不算大；主要增量在南方，南方糖库存较去年同期增加20.66万吨，较过去五年均值减少7.66万吨，其中广西、广东和海南的糖库存都低于去年同期，唯一增量比较大的是云南，云南在7月份糖库存同比增加22万吨，但是由于云南在8月份销量增加明显，使得8月份库存收敛到仅同比增加9万吨的水平。

19/20榨季还有十来天结束，参考8月底的全国食糖工业库存，我们预估一下9月底的库存水平。假设9月份全国食糖销量与去年同期持平，为80万吨，那么9月底全国食糖工业库存将为59万吨，同比增加24万吨；假设9月份全国食糖销量与过去五年均值持平，为85万吨，那么9月底全国食糖工业库存将为54万吨，同比增加19万吨。受中秋、国庆节前下游备货支撑，9月份销量预计不会太差，从现货市场成交情况来看，9月份销量比去年低很多的可能性较小，综合来看，本年度末9月底全国食糖工业库存预计比去年最多增加20万吨左右。

加工糖进口量暂时不及预期

当前进口量不及预期。7月份，食糖进口量同比减少13万吨至31万吨，低于预期，进口数据公布后，市场信心得到提振，推动糖价走高。而8月份，这一情况或将持续，根据商务部公布的大宗农产品(行情000061,诊股)进口信息，8月份海关原糖进口到港量为18.23万吨，进口量不及预期高，利多糖价。在当前国产糖库存偏低的基础上，叠加糖进口量不及预期，有助于糖价走强。

今年还剩余至少180万吨食糖需要进口。虽然7-8月份原糖没有像预期大量进口到国内，但是2020年1-7月份，全国累计进口食糖量为154万吨，同比去年多4万吨。假设今年进口许可证不增发，那么许可数量加配额数量总计在330万吨附近，与去年持平，那么8-12月份还有180万吨的食糖需要进口。

南方糖上市之前国内糖库存偏紧

11月底之前，市场糖源由国产糖结转库存、甜菜新糖、进口糖以及一点点南方糖构成，其中国产糖9月结转库存预计同比增加20万吨到55万吨，南方新糖预计为5万吨，甜菜糖产量按五年均值预计为65万吨，进口糖预计为130万吨（180万吨减去50万吨11-12月份的进口量），总供应量为255万吨。

按照每个月食糖消费量为100万吨来预估，10-11月份的食糖销量预计为200万吨。255万吨的供应量是明显低于去年同期的食糖供应量的，基于此数据推算出的食糖在11月底的库存也属于偏低的水平，偏紧的供应格局对于后市糖价上涨形成支撑。

原糖后期走强概率较大

（一）巴西利空预期已消化，关注是否提前收榨

新年度巴西因大幅提高制糖比，糖产量大幅增加的预期已被市场消化，关注巴西中南部对于制糖比的调整以及产糖量预期的变化，或对后市存在潜在利多。巴西天气较为干旱，或影响甘蔗压榨量。4月16日，巴西中南部累计入榨量同比增加61%，截至8月31日收敛已至3.8%，需跟踪后期压榨生产是否会提前结束，若甘蔗入榨量不及预期，将影响巴西中南部最终的产糖量水平。

（二）国际糖市需求增加提振糖价，巴西糖出口强劲

泰国因为19/20年度食糖减产600万吨，使得2020年食糖出口量基本呈环比下滑趋势。19/20榨季（10-8月）泰国食糖累计出口达685.6万吨，同比减少15万吨，跌幅达2%，由于榨季初期泰国糖出口量减少还没有显现，目前累计出口值与去年基本持平，但是由于泰国的糖较少且升水高，接下来几个月食糖出口量预计较同期减少更多，累计值的减幅也会更加明显。

泰国食糖出口量减少，但巴西出口大量增加。20/21榨季以来，巴西糖出口均大幅高于上一年同期值，20/21榨季（4-8月）巴西累计蔗糖出口数量达到1380万吨，同比增加614万吨，增幅达到80%。巴西蔗糖出口增量较大，一方面受泰国食糖减产，国际糖市需求转向巴西所致，另一方面，也不排除因糖价低廉导致全球糖市需求增加的影响。根据历史图表，一般巴西在9月份达到榨季内出口最高值，关注其后续出口量是否能保持强劲态势，需求持续将对国际糖价形成支撑。

（三）新年度泰国、欧盟等或进一步减产，四季度关注北半球生产情况

20/21榨季，泰国产量恢复的概率较小，预计维持产量低位或进一步减产，这是由于当前泰国干旱情况持续，累计降水量低于正常水平，主产区水库平均蓄水量同比偏低。有机构预估20/21榨季泰国糖产量在700-900万吨，可供出口量预计较19/20年度进一步减少。泰国食糖产量持续保持低位，有利于减轻国际糖市库存压力，改善基本面。

欧盟甜菜因遭遇虫害以及干旱，糖产量或从2019年的1700万吨下降至1610万吨，今年将转为净进口地区，主要因主产国法国甜菜产量下降，从2019年的3860万吨下降至3170万吨，糖产量从490万吨降至410万吨。

由于巴西增产预期已被消化，市场关注重心将转向即将开榨的主产区，新年度除巴西和印度外，糖料主产国普遍减产，四季度对主产国减产的炒作将对糖价形成利多。

预期白糖期货后续继续走高概率较大

（一）行情展望

外盘方面，20/21榨季除巴西及印度外，其它主产国如泰国、欧盟等基本减产，巴西新年度增产作为曾经做大的利空已被市场消化，目前生产已经过半，如果后期甘蔗压榨进度提前，实际入榨量同比下滑导致食糖产量低于预期，还可能成为利多因素。北半球即将开榨，市场关注重心逐渐转移至北半球的生产情况，容易发生减产炒作利多国际糖价。此外，国际糖市需求较强，巴西食糖出口保持强劲，也对国际糖价存在支撑。四季度，原糖上涨概率较大。

内盘方面，当前国产糖工业库存低于历史均值，8-9月份进口量实际到港量不高，加工糖供应有限，11月底之前南方糖大量上市之前，市场上可供消费的食糖供应量并不是太多，供应局面或较去年偏紧，基本面较好，有助于后市糖价走高。

（二）策略跟踪

期权方面，截至9月18日，白糖2101合约收盘5345元/吨，根据白糖期权在不同行权价格上的持仓分布情况可知，盘面目前的支撑位和压力位分别是4800元/吨和5500元/吨，下方支撑较强，预计短期内白糖期货的价格走势震荡偏强。从白糖期权成交量CPR（Call-Put-Ratio）和白糖期货价格的近期走势来看，白糖期货价格和CPR的相关性有所降低，并且CPR当前处于偏高水平，白糖期货价格上方仍有压力。波动率方面，从白糖波动率指数（VIX）与白糖期货价格和历史波动率的走势来看。近期白糖期货波动率指数有所下降，当前处于历史分位较低水平，预期波动率继续大幅下行的空间较弱；结合历史波动率分析，波动率价差（波动率指数和1个月历史波动率（HV）的差值）有所收窄，期权隐含波动率表现相对偏弱。综合来看，预期白糖期货延续震荡偏强的概率偏大。

操作建议：白糖2101合约价格近期强势走高，和我们之前的观点一致（详情见8月27日策略报告《白糖短期震荡走强，买入备兑看涨期权组合》），根据我们之前策略报告的操作观点（买入白糖2101合约，同时卖出对应月份内行权价格为5100-5300元/吨的看涨期权），白糖2101合约价格现已突破5300元/吨，投资者可以根据自身风险偏好做出调整：风险偏好较低者可以选择将原来组合止盈或继续持有，风险偏好较高者可以将原来组合向上调整，即将原来组合中卖出的看涨期权平仓，同时卖出行权价格为5500-5700元/吨的看涨期权，构建新的备兑看涨期权组合，以期获得更高的潜在收益。