国债:反弹之路困难重重【点石成金】

（原标题：国债:反弹之路困难重重【点石成金】）

基本面数据环比改善明显
近期，随着逆周期政策的发力，金融数据和社融数据表现靓丽。5月新增人民币贷款14800亿元，前值17000亿元；M2同比增长11.1%，前值11.1%；社会融资规模增量为3.19万亿元，前值3.09万亿元。新增人民币贷款和社融规模均好于预期。从分项来看，5月政府债券融资1.14万亿，同比增7505亿，其中主要由国债、地方债发行拉动。强劲的金融数据意味着天量融资有望在将来强力支撑基建，拉动产业链上下游，支持实体力度，有利于实体经济常态回归，恢复景气度。当下从高频来看，生产端复苏延续：发电耗煤量和高炉开工率持续回升，6大发电集团耗煤量环比大幅增长9.77%至65.96万吨，高炉开工率回升0.28个百分点至70.72%。需求端出现一定分化，三线城市商品房销售明显回落，而进口持续回暖。整体而言，弱复苏特征明显。

央行作风边际收紧，着眼打击套利资金
今年二月份以来，由于“新冠疫情”突然爆发，为保障民众安全，经济活动全部冻结，对基础工业品及产品供应链上的微观主体影响严重。五部委联合发文定调全力支持实体经济和金融机构度过难关，央行承担宽货币政策落实的重任。而近期央行在公开操作市场边际收紧的态度使得市场心态变得脆弱，我们认为这是引导资金进入实体经济，而非货币政策的转向。低成本资金的市场难免出现套利行为，根据央行的最新数据，5月份金融机构结构性存款金额达11.84万亿，较年初不到10万亿的水平明显增加,较4月份高峰下降了3009亿。北京银保监局发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求年内结构性存款业务增长过快的银行，在今年年底前逐步压降至年初规模的三分之二,粗略计算压降的规模上限将5万亿以上。
 
特别国债超预期公开发行
6月15日，财政部发布通知，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，决定发行2020年抗疫特别国债（一期）和2020年抗疫特别国债（二期）。根据通知，一期国债为5年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元；二期国债为7年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元。此次特别国债面向全市场公开发行，不同于前期定向发行的预期，市场压力陡增。此前，我国曾发行过两次特别国债：第一次是在1998年，财政部发行2700亿元长期特别国债，用于补充国有独资商业银行资本金；第二次是在2007年，发行15500亿元特别国债，作为中国投资有限责任公司资本金。根据历史经验，央行会提供配套的货币政策及流动性，保证特别国债的发行，对市场流动性影响有限。回到当下来看，由于此次是公开发行，预计地方债和国债的发行速度会减慢，给债券市场带来的供应压力应该小于5月份。
 
未来行情
债券市场波动率持续加大，利率的行情已经进入到后半场。最近的国常会，提到采用综合手段引导利率下行，从经验来看，两周到一个月之内会有相关政策出台，从当前的形势判断，降准对于债券市场的边际作用，可能也仅限于对冲债券发行压力。除了对于流动性的边际收紧、特别国债的市场化发行之外，更大的担忧还是在于经济内生的改善以及恢复的速度，预计国债期货的反弹之路困难重重。

朱赫 Z0015192

【免责声明】

本文由国投安信期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。

文章根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证文章所述信息的准确性和完整性。本文不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。

国投安信期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本文所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。

本文版权仅为国投安信期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为国投安信期货有限公司，且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。

国投安信期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。