玉米：溢价逻辑不改 硬缺口如何演绎

（原标题：玉米：溢价逻辑不改 硬缺口如何演绎）

短期来看，之前拍卖政策调控效果有限，成交溢价持续升温，现货坚挺、基差主动走强，空头被动砍仓，9月合约期现回归。长期来看，饲用需求恢复、硬缺口是明牌，进口或替代弥补缺口，玉米进入后临储时代，波动加大、锚定改变，长期走势维持看涨。当前进口增量不显著，国内小麦替代已经启动。核心因素包括新作缺口预期、拍卖溢价；预期偏差包括进口冲击和替代。结论维持远月看涨趋势。

从拍卖来看，前10期拍卖成交近4000万吨，成交率100%，溢价幅度逐步抬升。预计8月底拍卖结束，进入后临储时代。这一波牛市的期现走势来看，现货涨幅近500元，正基差持续，现货拉动盘面走强。9-1价差在第8拍后大幅波动，近期再次走出反套行情，笔者理解一方面交易从近月溢价转为远月缺口的逻辑，一方面换月行情。

对于新作缺口，市场对量级的争议不一，国粮中心预估2500万吨缺口。对于硬缺口补充，要么增加进口玉米或替代品，要么陈化稻谷小麦放开。虽然玉米进入市场化阶段，但从上游种植、下游替代、进口替代等诸多方面存在政策的影响。对于8-12月推演来看， 8月难以形成出库供给压力；9月春玉米量小，更多流入深加工；新粮收割上市至节前惜售成为关键词。成本测算来看，前10期拍卖成交到港成本将是未来的滚动支撑底，2200或是新粮卖压的大底，如果在加上资金仓储成本及贸易利润、平舱费来看，2400或是年底北港平舱价的目标位。

当前市场对小麦替代玉米饲用较为关注，饲料企业普遍反映，今年小麦收购量及使用量均显著多于去年同期，小麦替代玉米主要用于禽料中，添加比例，当前鸡饲料替代比例为 10~20%，鸭饲料替代比例为 20~40%。从历史来看，2009-2013年是小麦大规模替代玉米的年度，小麦饲用量由500提高至2500万吨，最高峰2011-2013年小麦饲用量提高至2500万吨，当年价差在200-400元/吨。考虑新麦后熟期，8-9月小麦在禽料中的使用比例有望提高到30%。

天气方面，近期敏感度增加，辽宁西部局部地区干旱，但辽宁占比东三省一区太小，后期关注黑龙江和吉林天气。

图1 产业溢价逻辑

图2 期现价格走势

图3 小麦替代发生

图4 天气敏感度增加

数据来源：USDA、wind、中粮期货研究院