镍&不锈钢：利润由内向外转移 紧平衡格局犹在

（原标题：镍&不锈钢：利润由内向外转移 紧平衡格局犹在）

报告导读

我们的观点：下半年原生镍供需预计以紧平衡为主，3季度好于4季度，我们倾向看镍价重心向上后下，不锈钢跟随镍，但弱于镍的格局维持。

我们的逻辑：在当前镍&不锈钢价格的主导逻辑上，我们认为决定价格的核心依然在于市场对供需平衡的预估，但是决定供需平衡的关键又在于上下游产业链利润格局的演变。我们认为，当下国内镍&不锈钢产业链上游和下游的利润都在遭遇挤压，国内整个产业的利润正在向海外矿端让渡。在国内利润向海外让渡的过程中，对于原生镍环节而言，不论是国内市场，还是中国叠加印尼市场综合来看，我们都认为供需基本面将处在双强格局中。就供需平衡来看，我们预计原生镍市场下半年以紧平衡的格局为主，3季度出现短缺的概率相对较4季度要更高。对于不锈钢来说，全行业利润水平进入趋势性的下行通道，叠加印尼方坯回流和中印钢厂提产的供应压力，不锈钢跟随镍，但弱于镍的格局维持。

投资建议：镍短期不宜看空，不锈钢弱于镍。

风险点：宏观需求超预期走弱。

1

2020年上半年镍&不锈钢价格走势回溯及核心矛盾点

自今年4月初见底后，镍价迄今反弹高度已经超过20%，但就板块内来看，镍价反弹幅度并不及铜和铝。就今年镍市场而言，我们认为阶段性的供需强弱切换非常快速且短暂，这使得镍价在最近这波工业品集体反弹阶段的走势不算抢眼。即使是看到供需面趋势性的表现，亦没有给出突出的矛盾。海外供给端的宽松是明牌，国内最大需求端——不锈钢在行业低利格局下却持续增量的超预期表现，就使得市场对整体供需平衡的评估无法形成稳定的方向，上和下都缺乏太大的想象空间。

图表1:沪镍价格自今年4月初见底后反弹幅度接近23%，次于铜铝反弹幅度

资料来源：文华，国泰君安期货产业服务研究所

图表2:伦镍价格自今年4月初见底后反弹幅度接近26.4%，略高于国内涨幅

资料来源：文华，国泰君安期货产业服务研究所

4月中旬后，不锈钢解除了长期现金流亏损对钢厂形成的重压，但是由于看不到终端需求出现显著的改善，社会库存维持降库却速率放缓，加上6月份前后多家钢厂集中复产、海外资源回流，不锈钢价格整体反弹动力不足，反弹高度小于镍。

图表3:不锈钢价格自今年3月末见底后反弹幅度接近18.1%，低于镍的反弹高度

资料来源：文华，国泰君安期货产业服务研究所

2

镍&不锈钢产业利润转移路线：国内利润向海外让渡

在当前镍&不锈钢价格的主导逻辑上，我们认为决定价格的核心依然在于市场对供需平衡的预估，但是决定供需平衡的关键又在于上下游产业链利润格局的演变。我们认为，当下国内镍&不锈钢产业链上游和下游的利润都在遭遇挤压，国内整个产业的利润正在向海外矿端让渡。

图表4:国内及印菲镍&不锈钢产业链组成

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

首先，看到国内镍铁厂的利润情况，目前国内主流RKEF产线及内蒙EF产线利润仍处在负利状态，后期我们亦认为国内铁厂想要显著修复利润是比较难的。这一方面是来自其原料端镍矿价格的坚挺，这主要得益于镍矿进口数量锐减、国内港存持续消耗的影响。今年上半年国内低中高各品位进口镍矿价格涨幅分别接近36.7%、25.3%和3.5%，同期镍铁价格下跌3.5%，镍板价格下跌5.8%。在印尼禁止所有品位镍矿出口后，我国镍铁采购成本上升，而印尼当地镍铁冶炼成本回落，两国镍铁成本差异逐步扩大。2020年二季度印尼Morowali冶炼成本5915美元/镍吨，国内山东地区为9780美元/镍吨，成本差异3865美元/镍吨，较2019年同期扩大38.23%，镍铁端盈利向印尼让渡。国内镍铁供应自产部分受限于利润而出现的减量或者是难以增加的量，将由印尼镍铁来替代，这意味着不仅是在价，同时在量上，国内镍铁利润其实都在向印尼转移。

其次，从今年国内不锈钢行业利润情况来看，呈现持续走低的态势。2020年上半年，国内盈利空间萎缩接近一半至1343元/吨，国内镍铁-热轧-冷轧-平板-深加工的行业纵向一体化蔓延。在行业纵向整合初期，不锈钢行业低利润成为常态。分行业板块来看，2020年1-6月，镍铁、热轧、冷轧和开平的加工利润分别为623元/吨、533元/吨、131元/吨和57元/吨，较去年利润均值分别回落-54%、-57%、-11%、-65%。从中长期的时间范畴来看，基于行业龙头的战略规划，我们认为不锈钢全行业利润水平将进入趋势性的下行通道。钢厂的低利格局可能会持续不短的时间，这一阶段并不一定带来不锈钢产量的下降，但会反向挤压铁厂的利润。

图表5:国内主流RKEF(除山东外)目前处在负利状态

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表6:内蒙EF产线处在更显著的亏损状态

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表7:今年上半年低中高各品位进口镍矿价格较年初均有不同程度上涨

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表8:7月10日当周国内镍矿港存为921.85万吨，相较年初锐减702.2万吨

资料来源：Mysteel，国泰君安期货产业服务研究所

图表9:7月10日当周国内镍矿港存消费比小降至10.7周，较年初下降6.4周

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表10:今年迄今菲律宾镍矿进口同比持续下降

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表11:今年迄今印尼镍矿进口同比持续下降

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表12:不锈钢厂利润的走低其实也会变相压低钢厂能够让渡给铁厂的利润空间

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表13:中国及印尼主要RKEF产线成本对比，印尼镍铁成本明显低于国内成本

资料来源：SMM，国泰君安期货产业服务研究所

图表14:印尼与中国镍铁成本差异3865美元/镍吨，较2019年同期扩大38.23%

资料来源：SMM，国泰君安期货产业服务研究所

图表15:国内不锈钢行业利润萎缩接近一半

资料来源：Mysteel，国泰君安期货产业服务研究所

3

我们对下半年原生镍供需平衡的估算：供需双强，阶段性缺口犹在

在国内利润向海外让渡的过程中，对于原生镍环节而言，不论是国内市场，还是中国叠加印尼市场综合来看，我们都认为供需基本面将处在双强格局中。原生镍需求端预计下半年会先上后下，3季度好于4季度。我们预估下半年原生镍总需求量在67.05万金属吨(月均需求量11.18万金属吨)，环比上半年需求量62.01万金属吨(月均需求量10.33万金属吨)将增长8.13%。供给端从绝对数值的测算来看，下半年并没有呈现特别强的表现，但是这更多地要归咎于去年的高基数。如果撇除基数的样本误差问题，从市场预期的角度讲，印尼镍铁的供应强度依然处在较高位置，且该地区供应经常发生超预期的情况。

就供需平衡来看，我们预计原生镍市场下半年以紧平衡的格局为主，3季度出现短缺的概率相对较4季度要更高。

图表16:我们预计原生镍市场3季度供需面出现短缺的概率相对较4季度要更高

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图表17:中国+印尼综合供需平衡的结果预测亦显示，3季度供需面大概率出现短缺

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

4

结论：镍&不锈钢价格预判

在当前镍&不锈钢价格的主导逻辑上，我们认为决定价格的核心依然在于市场对供需平衡的预估，但是决定供需平衡的关键又在于上下游产业链利润格局的演变。我们认为，当下国内镍&不锈钢产业链上游和下游的利润都在遭遇挤压，国内整个产业的利润正在向海外矿端让渡。

在国内利润向海外让渡的过程中，对于原生镍环节而言，不论是国内市场，还是中国叠加印尼市场综合来看，我们都认为供需基本面将处在双强格局中。就供需平衡来看，我们预计原生镍市场下半年以紧平衡的格局为主，3季度出现短缺的概率相对较4季度要更高。

对于不锈钢来说，更加核心关注印尼方坯回流和中印钢厂提产的供应压力。一方面，我国不锈钢半制成品进口量激增，方坯到岸后，主要用于冶炼不锈钢棒材，但是由于板卷类和棒材类价差处于历史高位水平，国内棒材类生产企业预计在后期逐步将产能向板卷类调整。另一方面，虽然今年下半年不锈钢新投产规模预计增量有限，但是2季度末我国迎来了不锈钢行业复产的小阳春，下半年现有钢厂加大产能利用率以及印尼当地不锈钢增产对中国回流，我们预计下半年不锈钢供应压力依然较大。叠加我们认为不锈钢全行业利润水平将进入趋势性的下行通道，不锈钢跟随镍，但弱于镍的格局维持。

（文章来源：国泰君安期货）