沪铝：产业利润再分配 价格重心先上后下

（原标题：沪铝：产业利润再分配 价格重心先上后下）

报告导读

我们的观点：我们认为下半年国内电解铝供需大概率呈现紧平衡的格局，9、10月份依然有存在缺口的可能。而在下半年宏观需求继续抬升的阶段，我们认为铝价重心也尚有一段上移的过程，直到跟随经济“后缓”才重新跌落。

我们的逻辑：当前在铝价主导逻辑上，我们认为前期推涨铝价的去库逻辑在弱化，但未必会转为强烈利空，因为就当下铝市供需格局来看，累库的高度及持续性其实是存疑的。而且即使累库，在当前铝锭下游化日趋强化且现货端持续买货的市场格局下，我们亦认为铝市大Back的期限结构其实也难轻易撼动。除非铝锭下游化的趋势遭遇终端需求的反噬，但目前并未看到。在这样的市场价差结构下，沪铝盘面上来自卖保的压力某种程度上其实是有所减弱的。

而对于铝锭累库，究竟能够累到什么程度，对价格又会产生何种量级的影响，关键还是取决于供需平衡表的结果。我们认为今年下半年国内市场是供需双强，电解铝需求跟随宏观需求定位有可能出现先上后下的局面，供给端得益于铝厂利润的改善会呈现持续攀升的态势。电解铝厂利润的上升，这是上下游产业链环节市场格局分化的结果，也是驱动今年下半年电解铝供应放量的主因，但是却未必一定会对铝价形成致命的利空。因为归根结底，铝厂是否可以保住当前的利润，上游的让渡是一方面，下游需求能不能给予支撑更是关键。也就是说，铝价的涨跌依然是取决于最终电解铝供应端与其需求端平衡的结果。

投资建议：铝多头思路可维持到宏观需求方向转向时，有色板块内部作为多头配置品种。

风险点：宏观需求超预期走弱。

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2020年上半年铝价走势回溯及核心矛盾点

今年尤其是4月初迄今，国内沪铝价格表现非常抢眼，自底部至今反弹幅度超过30%，并远强于伦铝价格涨幅。此轮铝价上涨，核心的逻辑在于二季度开始伴随国内整体经济面复工复产的逐步推进，包括铝在内的整个有色金属需求端也开始“超跌反弹”，而铝4月初开始的这一轮库存去化更是历年来最快速的去库，这是本轮铝价上涨最核心的驱动力。

图表1:沪铝价格自今年4月初见底后反弹幅度超过30%

资料来源：文华，国泰君安期货产业服务研究所

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前期推涨铝价的去库逻辑弱化，但未必转为强烈利空

从国内铝锭库存季节性表现来看，今年二季度国内铝锭去库速率为历年最快，自4月2日的171万吨降至7月6日的68.2万吨，3个月时间降幅接近100万吨。此外，铝锭库存消费比自3月的0.61降至6月的0.22个月(即不到一周)，也是历年同期最快降幅。不过，最新三周铝锭去库速度已经在放缓，SMM及Mysteel数据均显示铝锭去库数量在持续走低，截至7月13日，Mysteel铝锭社库为69.7万吨，已经转为累库。

图表2:与往年同期做对比，目前国内铝锭库存处在仅高于2016年的水平，但短期去库放缓，本周一库存重新回升

资料来源：Mysteel，国泰君安期货产业服务研究所

图表3:以年初为基准，今年4月初至今国内铝锭去库速率为历年最快，本周一库存已经转为累库

资料来源：Mysteel，国泰君安期货产业服务研究所

图表4:SMM铝锭出库量维持下降趋势

资料来源：SMM，国泰君安期货产业服务研究所

图表5:Mysteel铝锭出库量同样在持续走低

资料来源：Mysteel，国泰君安期货产业服务研究所

铝锭去库转向累库，我们认为主要是来自供给端的增量影响，需求端的影响并不大。从下游铝加工材的价格表现来看，目前铝型材、铝板及电工圆铝杆线价格基本处在或者接近历史同期高位的水平，尽管短期都出现了小幅回落，但季节性上并没有看到确定的下行趋势。铝棒加工费近期重新回升，亦显示下游消费其实并不算弱。

图表6:铝型材价格短期出现小幅回落

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表7:铝棒加工费短期重新回升，显示下游消费并不弱

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表8:电工圆铝杆线价格短期亦出现小幅回落

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表9:铝板价格短期亦出现小幅回落

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

从供给端来看，今年前6个月国内电解铝累计产量接近1818.11万吨，累计同比增速接近1.0%；其中6月产量接近301.5万吨，日产10.05万吨，相较5月日产10.01万吨环比增加0.4%。伴随当前铝厂高利润，市场预计供应端将更快放量。

图表10:今年上半年电解铝产量累计增速接近1.0%

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表11:今年上半年铝棒产量累计增速接近7.3%

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图表12:与往年同期做对比，国内铝锭库存消费比处在仅高于2016年的水平，我们预计后期回升的高度不高

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图表13:以年初为基准，今年4月初至今国内铝锭库存消费比去化速率为历年最快，我们亦不看高后期回升的高度

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

所以就当下铝市供需格局来看，供应偏强，需求不弱，库存很可能会累一段时间，但是累库的高度及持续性其实是存疑的。而且即使累库，在当前铝锭下游化日趋强化且现货端持续买货的市场格局下，我们亦认为铝市大Back的期限结构其实也难轻易撼动。除非铝锭下游化的趋势遭遇终端需求的反噬，但目前并未看到。在这样的市场价差结构下，沪铝盘面上来自卖保的压力某种程度上其实是有所减弱的。

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我们对下半年国内铝市场供需平衡的估算：供需双强，阶段性缺口犹在

对于铝锭累库，究竟能够累到什么程度，对价格又会产生何种量级的影响，关键还是取决于供需平衡表的结果。

首先，在对需求的评估上，基于我们对有色宏观需求的判断，预计今年下半年宏观需求先上后下，我们亦给予了电解铝需求先上后下的预估。我们预计下半年国内电解铝需求总量接近1887.4万吨，月均消费量接近314.6万吨，环比上半年(月均消费量303.1万吨)将增加3.8%。其中，需求量在7月份小幅回落之后即反弹至9、10月份，4季度中后段有可能再度回落。

其次，在对供应的评估上，我们认为下半年国内电解铝产量增速亦在提速，下半年产量总量接近1889.1万吨，月均产量接近314.9万吨，环比上半年(月均产量303.1万吨)将增加3.9%，日均产量在整个下半年将呈现持续攀升的态势。

图表14:电解铝厂利润VS氧化铝厂利润对比

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图表15:电解铝产能利用率VS氧化铝产能利用率对比

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

电解铝供应端的放量，最直接的驱动来自于铝厂利润的改善，而铝厂利润的修复更应归因于行业结构性的变革。就中长期的时间范畴来看，国内氧化铝庞大的产能基数、更灵活的生产弹性以及对海外氧化铝进口挤占的忌惮，都会使其在未来较长时间里处在一个低价和低利的市场格局中。也许阶段性我们依然能够看到氧化铝价格及其利润的修复，但就铝产业链长周期的利润分配而言，电解铝冶炼环节将应该更长时间保有相对更高的利润。所以电解铝厂利润的上升，这是上下游产业链环节市场格局分化的结果，也是驱动今年下半年电解铝供应放量的主因，但是却未必一定会对铝价形成致命的利空。因为归根结底，铝厂是否可以保住当前的利润，上游的让渡是一方面，下游需求能不能给予支撑更是关键。也就是说，铝价的涨跌依然是取决于最终电解铝供应端与其需求端平衡的结果。

根据我们最新对电解铝供需平衡的月度估算结果显示，我们认为今年下半年国内市场是供需双强，供需大概率呈现紧平衡的格局，9、10月份依然有存在缺口的可能。

图表16:我们对国内电解铝供需平衡表的月度估算显示，7、8月可能会出现小幅的累库

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

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结论：铝价重心大概率先上后下

当前在铝价主导逻辑上，我们认为前期推涨铝价的去库逻辑在弱化，但未必会转为强烈利空，因为就当下铝市供需格局来看，累库的高度及持续性其实是存疑的。而且即使累库，在当前铝锭下游化日趋强化且现货端持续买货的市场格局下，我们亦认为铝市大Back的期限结构其实也难轻易撼动。除非铝锭下游化的趋势遭遇终端需求的反噬，但目前并未看到。在这样的市场价差结构下，沪铝盘面上来自卖保的压力某种程度上其实是有所减弱的。

而对于铝锭累库，究竟能够累到什么程度，对价格又会产生何种量级的影响，关键还是取决于供需平衡表的结果。我们认为今年下半年国内市场是供需双强，电解铝需求跟随宏观需求定位有可能出现先上后下的局面，供给端得益于铝厂利润的改善会呈现持续攀升的态势。电解铝厂利润的上升，这是上下游产业链环节市场格局分化的结果，也是驱动今年下半年电解铝供应放量的主因，但是却未必一定会对铝价形成致命的利空。因为归根结底，铝厂是否可以保住当前的利润，上游的让渡是一方面，下游需求能不能给予支撑更是关键。也就是说，铝价的涨跌依然是取决于最终电解铝供应端与其需求端平衡的结果。

整体上，我们认为下半年国内电解铝供需大概率呈现紧平衡的格局，9、10月份依然有存在缺口的可能。而在下半年宏观需求继续抬升的阶段，我们认为铝价重心也尚有一段上移的过程，直到跟随经济“后缓”才重新跌落。

（文章来源：国泰君安期货）