钢材供需顶底隐现 多利润策略关注

（原标题：钢材供需顶底隐现 多利润策略关注）

摘要：

1、钢材整体估值中性略低，其中利润处于历史较低水平。近期价格有所抬升，但南北持续倒挂、基差平水，华东和盘面仍处中性略低水平。特别是，钢材利润压缩至了历史较低水平，存在走扩的空间。

2、螺纹供需顶底隐现，旺季预期有望展开，中长期分歧仍聚焦地产。近期螺纹产量出现回落，铁水仍可能继续向热卷转移；而南方大雨影响下，螺纹需求大幅下滑，可能意味着阶段性底部出现。螺纹供需顶底隐现，有利于市场对旺季预期的展开，而地产端的担忧可能为时尚早。

3、铁矿板块内相对高估，边际驱动转弱，但供给端存在不确定性。螺矿比和卷矿比则达到了4.6-4.5的历史低位水平，在高炉生产达到季节性高位、发货季节性回升、压港释放的情况下，低位港库有望重回积累，但仍需警惕巴西疫情带来供给端的扰动。

4、利润期限结构正在发生修正，关注钢材10盘面利润做扩策略。未来1-2个月，炉料端均存在相对高估和驱动的边际转弱，钢材主力合约利润将存在较强的底部支撑并有望震荡走强，按生产工艺配比做多盘面利润则更为稳健。

逻辑梳理：

自《螺纹破局：关注产量峰值与需求韧性》、《破而后立：钢材价格能否高看一线？》先后发布以来，螺纹及热卷主力合约整体抬升了200-300，来到了3600相对中性的价格水平。在整体趋势看涨的情况下，逢低做扩更加低估的盘面利润可能是相对稳健的选择。

一

钢材整体估值中性略低，

其中利润处于历史较低水平。

5月以来钢材期现价格均有所抬升，基差修复至平水附近，但整体钢材估值仍处于中性略低水平。

一方面，螺纹南北倒挂达到-90元/吨的历史同期低位水平，作为盘面对标的华东价格仍然偏低。另一方面，在当前大库存的现况下，基差的提前修复存在合理性，期货作为旺季合约不排除在淡季升水的可能。

更重要的是，价格抬升的过程中，钢材利润却压缩至了历史较低水平。截止6月24日，螺纹盘面利润10合约为118元/吨、01合约为132元/吨；热卷盘面利润10合约为82元/吨、01合约为115元/吨，热卷盘面利润曾一度压至0值附近。

从时点上来看，当前盘面利润与去年同期接近，是都会重复去年10合约利润再度压缩的过程呢？其中区别主要在于，一方面电炉利润同环比均处于更低水平、生产调节发生的可能性更大，另一方面钢材自身驱动更强、炉料驱动边际转弱也已显现，我们将在下文进一步讨论。

二

螺纹供需顶底隐现，旺季预期有望展开，中长期分歧仍聚焦地产。

近期数据显示，虽然五大钢材产量小幅上升，但螺纹产量出现高位震荡，随着卷螺价差的修复，铁水端的转移仍可能持续，一定程度将缓解螺纹的供给压力。而近期螺纹需求则受南方大雨影响出现了大幅下滑，但这样的下滑受外在因素影响较大，反而意味着可能是阶段性的底部。

从季节性来看，当前钢厂的生产恢复已较为充分，高炉开工及电炉废钢均呈现高位震荡，而低利润情况下的生产平衡较为脆弱，特别是电炉端存在检修减产可能。

对于需求来说，季节性反而是向有利方向发展，市场甚至可能提前展开旺季预期。6月25日后雨带开始北移，南方将于7月上旬出梅，虽然后面仍有高温影响，但钢材需求特别是建材需求的底部将逐步明朗，其中水泥出货数据已显现拐头迹象。

中长期钢材需求争论主要集中在地产。5月数据显示，基建、汽车、挖掘机当月同比分别达到11%、19%和82%，数据相对亮眼。而地产销售、投资和竣工当月同比达到10%、8%和6%的同时，新开工、施工仅为2.5%和-3%，由此产生三四线销售压力、新开工见顶、地产企业战略收缩等担忧。

对此，我们认为整体经济和数据仍在恢复过程中，现在言顶为时过早，宽松环境下仍有进一步增长可能。其中，销售数据双双超预期意味着居民需求的韧性，仍是对地产最大的支撑以及后续投资的源头。在疫情影响近两个月工期的情况下，加紧完工原有工程属于合理现象，随着原有工程的“赶工”结束，也将伴随着新项目的逐步推进。

而展望下半年，基建刺激和雄安建设仍将是钢材需求增量的重要来源。据报道，7月内发行完毕的特别国债将有7000万投资基建，并可做资本金。而雄安土方建设已经在如火如荼进行，7月开始钢材需求也将进一步显现。

三

铁矿板块内相对高估，边际驱动转弱，但供给端存在不确定性。

5月以来，铁矿石在巴西发货不及预期、港库持续去化的情况下，强势上涨，成为钢材利润压缩的重要原因。当前来看，铁矿指数价格超过100美金/干吨属于偏高水平，主力合约基差在50元/干吨左右的合理区间，但螺矿比和卷矿比则达到了4.6-4.5的历史低位水平，与去年极端行情下的比值接近。铁矿在黑色板块内处于相对高估的位置，存在被打压的可能。

如前文所述，高炉生产逐步达到季节性高位，后续疏港有望保持或者小幅回落。那么在澳洲发货年中冲量的情况下，同时考虑到前期压港同比增加400万吨左右，与近1个月去库相当，后续逐步释放的过程中，7月港口库存有望走平甚至小幅积累。铁矿供需正趋于平衡，边际驱动转弱，中长期则仍取决于巴西的发货恢复情况。

但铁矿供给端仍存在较大的不确定性。进入6月我们可以观察到巴西图巴朗至青岛的海运费用大幅回升，除油价上涨外，更多预示着铁矿发运的恢复。但与此同时，巴西新冠疫情仍在蔓延，每日新增病例上升至3-5万例的水平，存在再次发生类似6月初淡水河谷伊塔比拉矿区停运事件的可能。

四

利润期限结构正在发生修正，关注钢材10盘面利润做扩策略。

焦炭在经过6轮提涨之后，焦化利润达到350元/吨左右的高位水平，板块内的相对高估也同样明显。虽然整体去库的态势并未改变，但从山东限产和徐州去产能的实施情况来看，供给端收缩的预期可能暂时放缓，进一步提涨的阻力增大。整体来看，炉料端均存在相对高估和驱动的边际转弱，但并不足以形成转势，方向性上仍将跟随成材的走势。

此外，当前钢材盘面的利润期限结构也已经开始发生修正。绝对利润水平来看，整体利润水平相较6月中旬有所抬升，但仍未回到6月初的水平；从期限结构来看，螺纹从6月初的反向结构转正向，但10合约相对现货的利润升水仍不明显，热卷10合约利润则更是贴水于现货利润。而10合约作为旺季合约，随着供需情况的好转、旺季预期的展开，无论盘面利润

在这一过程中，未来1-2个月，钢材主力合约利润将存在较强的底部支撑，并有望震荡走强。在整体趋势看涨的情况下，考虑到矿焦波动率更大，相较于做多螺矿比或螺焦比，按生产工艺配比做多盘面利润则更为稳健。