估值高估、驱动分化 焦强煤弱

（原标题：估值高估、驱动分化 焦强煤弱）

摘要：

估值上看，目前焦炭现货估值高估，焦煤现货估值高估；驱动上看，需求端，钢厂生产仍较为积极，产量处于高位；对于焦炭来讲，目前的供需面好于2019年，焦炭库存下降速度加快，焦化厂焦炭库存处于低位，虽然山东地区限产有所放松，但焦炭供应仍偏紧。影响焦炭价格上涨的现实问题是，钢厂利润偏低，焦炭价格上涨空间受到压制，关注后续限产情况以及徐州地区实际去产能情况；对于焦煤来讲，国内产量持续放量，澳煤进口量有望继续收缩，蒙煤通关量依旧处于低位，炼焦煤价格虽然暂时企稳并小幅反弹，但供需边际上已然走弱。中长期来看，只要炼焦煤进口量没有出现较大幅度的下降，炼焦煤供过于求的格局不改。

一

钢厂利润处于低位，焦炭估值高估，焦煤估值高估

从黑色产业链各品种利润分布来看，目前钢材利润和焦炭利润走势出现分化。钢材利润，尤其是螺纹利润持续下行，热卷利润整体平稳，而炼焦利润持续攀升。就目前的利润水平来看，螺纹利润几乎创了季节性新低，而热卷利润也处于季节性低位。根据Mysteel的数据，目前吨螺纹钢毛利在250元左右，吨热卷毛利在180元左右，吨冷轧毛利为-120元左右。根据我们的测算，吨螺纹利润在200元左右，吨热卷利润在50元左右。反观焦炭，随着焦炭价格的不断提涨，炼焦利润也水涨船高。根据Mysteel的数据，目前吨焦炭利润为310元。随着焦炭利润的上升，炼焦煤价格也企稳并小幅反弹，但价格较年初仍有较大幅度的下行。但从各个矿区的统计数据上看，目前炼焦煤生产利润仍较高，部分地区仍有300元/吨的利润，山西、山东、河北三省的平均炼焦煤生产利润大约位于150~300元/吨之间。显然，静态来看，在钢厂较低利润的情况下，焦煤焦炭估值明显高估，焦炭价格继续上涨的空间受到钢厂利润的严厉压制。

二

高炉产能利用率或季节性回落，铁水产量仍有望维持高位

截至6月19日当周，全国样本钢厂高炉产能利用率79.16%，较上周回落0.61个百分点；247家钢厂日均铁水产量246.63万吨，较上周增加0.8万吨。季节性上看，目前钢厂利润处于较低水平，钢厂季节性检修有望持续，高炉产能利用率倾向于下降。但考虑到今年黑色产业各环节环保限产较为宽松，对高炉生产的实际影响有限，同时下游需求旺盛，因此，短期内，高炉产能利用率及铁水产量不太可能出现类似2019年大幅回落的情形，高炉产能产能利用率倾向于缓慢下降，铁水产量也有望保持在较高的位置。从这个角度来讲，焦煤焦炭的高需求仍将保持较好的韧性。

三

山东限产较为严格，焦炭现货仍有提涨空间

山东省“以煤定产”正式实施后，焦化企业产能利用率快速下降，部分地区限产较为严格，限产幅度在30%以上，另有部分地区限产较为宽松。从华东地区的数据来看，焦化企业产能利用率由限产前的70%迅速下降至60%左右，之后持续回升。截至6月19日，华东地区焦化企业产能利用率64.76%，较限产前仍下降超过5个百分点。截至6月19日当周，全国样本焦化企业产能利用率79.8%，较上周上升了1个百分点，230家焦化企业日均焦炭产量66.32万吨，较上周增加了0.23万吨。山东地区焦化企业限产对焦炭提产有着较大的影响，虽然目前炼焦利润较好，大部分地区环保限产也较弱，焦化企业生产积极性较高，但焦炭产量提升速度依然较慢。就目前情况来看，倘若山东焦化企业一直维持目前的限产力度，焦炭产量提升的空间将被抑制。需要注意的是，徐州地区焦化企业去产能也在抓紧进行，也将对焦炭产量产生负面的影响。

对比2019年来看，目前的铁水产量远超2019年同期水平，而目前的焦炭产量水平远低于2019年同期水平，且当前钢厂利润同2019年同期也相差无几。2019年同时期，焦炭现货价格提涨300元，从这个角度来看，当前焦炭现货价格仍有提涨空间。

从焦炭供需边际上看，近3周，焦炭供需边际持续向好，这点在库存情况上也有所反应。但随着钢厂高炉产能利用率的回落，铁水产量大概率也将见顶，焦炭需求端继续改善的空间有限。对于目前焦炭供需来讲，需求上较为确定，但供给上面临较大的不确定性，主要来自山东地区严格限产的持续性，以及其他地区限产以及去产能的实际情况。

从库存上看，焦炭总库存继续下行，且库存降速较前期有所加快。从库存结构上看，焦化厂焦炭库存处于低位，虽然钢厂焦炭库存处于高位，但可用天数依旧中规中矩，虽然焦炭价格上涨仍有较大阻力，但下行的阻力貌似更大一些，焦炭价格下行的动力或更多的来源于估值方面的压力，倘若钢厂利润改善，焦炭上行的动力或可能即刻体现。

四

炼焦煤国内产量放量，进口开始收缩，供需边际上走弱，长期价格仍不容乐观

从工艺上看，绝大部分炼焦煤最终会炼制成焦炭进入高炉中炼铁，因此，从需求上看炼焦煤需求的不确定性也较小。从供给上看，炼焦煤供应量主要有两块，国内生产和进口。2019年，国内生产占国内炼焦煤供应量的比例为86.3%，进口量占比国内炼焦煤供应的比例为13.7%。从国内生产情况来看，虽然生产节奏会受到某些事件的影响，但由于环保限产以及安保检查较之前尤为宽松，在高利润的刺激下，煤矿生产较为积极。2020年1~5月份，我国原煤产量同比增加3.42%。2020年1~4月份，我国炼焦煤精煤产量同比增加1.75%，这主要是由于春节所在月份以及年后疫情拖慢了单月的产出节奏。2020年3月、4月炼焦煤精煤产量的同比增速分别为12.86%和6.68%。5月份，虽然“两会”的召开导致了部分煤矿的检修，但当月的原煤产量仍同比增加2.06%。因此，在没有政策和事件的影响下，2020年将注定是煤炭产量放量的一年。

在进口方面，2020年1~4月份，我国炼焦煤进口同比增长14.05%。其中，蒙古和澳大利亚是我国炼焦煤主要的两个进口国。2020年1~4月份，蒙古和澳大利亚炼焦煤进口量分别同比下降66.55%和增加85.92%。蒙古煤进口量大幅下降主要是受到疫情影响，且前通关量仍然较低，蒙古煤进口量恢复的预期也持续落空。虽然今年前4个月澳洲炼焦煤进口量大增，但随着通关政策的收紧，澳洲炼焦煤面临通关的限制。5月份煤炭进口量初值数据在某种程度上印证了上述事实，就目前的情况来看，由于进口配额的透支以及通关政策的进一步收紧，后续澳洲炼焦煤进口量将会受到很大的限制。

虽然进口方面出现了一定的问题，但国内供应仍较为积极，且从库存上看，炼焦煤供应仍显宽松。炼焦煤供需平衡表同炼焦煤样本总库存有着较强的相互关系。通常库存上升对应当月的供应趋于宽松，而库存下降对应当月的供应趋于紧缺，目前库存还在持续上行。从库存结构上看，供应端库存较高，有较大的库存压力，需求端的库存也较高，补库力度较弱。短期来看，在铁水产量维持高位即焦煤焦炭需求旺盛的时候，炼焦煤仍出现较大幅度的累库，那么随着后续高炉产能利用率以及铁水产量缓慢下行，炼焦煤累库速度也倾向于加快，库存压力也将不断加大。而中长期来看，如果进口量没有出现大幅度的下降，炼焦煤供过于求的格局也不会改变。价格将长期承压。