机构策略：基本面驱动 执行买锌抛铅套利

（原标题：机构策略：基本面驱动 执行买锌抛铅套利）

观点

策略观点：

锌供应端收缩和消费端重启支撑锌价，铅供应增加和消费下滑利空铅价，我们建议可执行买锌抛铅的交易策略。

策略逻辑：

供应端，国内外锌矿供应扰动增强，锌精矿加工费回落和冶炼利润持续下滑，锌冶炼检修增多，精锌产量减少。铅精矿供应充足，原生铅供应爬坡，并且废铅酸蓄电池供应瓶颈缓解，再生铅产量快速回升。

需求端，基建投资力度增强，将带动镀锌消费出现明显上升。铅终端消费市场，受疫情的影响，电动自行车、汽车和摩托车销售快速回落，以及锂电池替代铅酸蓄电池加速，导致铅终端消费下滑趋势更加明显。

库存上，国内锌库存连续下降，由于锌供应端的收缩和消费端的重启，库存还将继续回落。铅库存降至历史低位，但由于铅供应增加和消费下滑，推测铅库存继续回落的空间较小，后期有可能出现回升的拐点。

从统计套利的角度看，我们建议当前可以执行买沪锌06抛沪铅06合约的交易策略，止损比值1.06，止盈比值1.41。

买锌抛铅套利依然存在风险点：

(1)受疫情影响，海外锌消费下滑超预期，LME锌库存有可能继续大幅增加。海运物流恢复后，LME锌库存运输至国内，改变国内锌库存下降趋势；

(2)国内环保形势依然严峻，如果后期环保政策加强，有可能限制国内原生铅或再生铅的生产。

我们认为，如果发生以上风险，使得锌铅比值回落至止损位置，投资者应该严格止损。

我们推荐买锌抛铅的交易策略。

从基本面的角度看，短期锌表现相对偏强，而铅表现相对偏弱。其背后的逻辑是，国内锌供应端收缩的预期增强，而基建发力支撑锌终端消费重启。

国内原生铅供应爬坡，再生铅产量快速回升，而新冠肺炎疫情加重铅消费下滑趋势。当前锌铅比值处于统计套期区间中间位置，但从较长时间周期来看，锌铅比值处于震荡区间的偏下水平。

我们认为基本面驱动逻辑清晰和锌铅比值依然存在安全边际，判断后期买锌抛铅盈利的可能性较大。

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买锌抛铅的基本面逻辑：铅供应收缩、消费重启，铅供应增加、消费下滑

选择铅锌作为套利的组合，主要有三方面的原因：

(1)铅锌矿来源有重叠，铅锌因金属性质和生成的地质条件相同或相似，常形成铅锌共生矿床；

(2)铅锌需求端有交集，铅酸蓄电池和镀锌板均应用在汽车生产上；

(3)铅锌短期价格驱动均倾向于基本面，价格强弱对比参数基本相同。

从基本面的角度看，锌价偏强表现为供应端的收缩和消费端的重启，其中疫情导致国内外锌矿供应扰动增强，锌精矿加工费回落和冶炼利润的快速回落，冶炼产检修和减产预期增强；政策要求加强传统基础设施和新型基础设施投资，基建整体投资上升支撑锌终端消费重启。

铅价偏弱表现为供应增加和消费下滑，其中铅精矿供应充足，原生铅供应持续爬坡；废铅酸蓄电池供应瓶颈缓解，再生铅产量亏损提升；新冠肺炎疫情加重铅酸蓄电池消费下滑趋势，预计全年铅酸蓄电池产量降幅扩大。

我们从供应、需求和库存等维度对锌铅基本面因素进行对比。

1。锌供应预期收缩，铅供应增加明显

新冠肺炎疫情导致国内外锌矿供应扰动增强，锌精矿加工费回落和冶炼利润持续下滑，精锌产量受限。

首先，疫情防控措施升级对海外矿山生产和运输已经产生明显影响，部分国家要求停止采矿活动，叠加此前锌价一度下破矿山90分位成本线1850美元/吨，部分矿山陆续公布减产计划或者暂停新投建和扩建项目。

根据已经公布的计划，海外已经有超过110万吨的锌矿产能受到影响。同时，南美多个国家关闭港口，拖累远期锌矿供应。

其中，全球第二大锌矿生产国秘鲁将国际边界关闭时间再次延续到5月10日。假设最好的情况是，该时间点秘鲁矿山生产和运输恢复，则锌精矿至少在6月中下旬才能运输至国内，也就是说短期内海外锌精矿供应偏紧的格局不会改变。

其次，国内锌矿供应略有收紧，上海有色网调研数据显示，4月锌价反弹带动锌矿企业恢复正常生产，但惜售控货情绪较浓，其目的是打压锌精矿加工费，寻求利润重新分配。

锌精矿供应偏紧导致现货加工费连续下滑，截至4月24日，进口锌精矿加工费为190美元/吨，中国北方地区锌精矿加工费为5300元/吨，南方地区加工费为5100元/吨，分别较4月初下降43.75%，19.70%和20.31%，高成本冶炼企业已经开始亏损。

市场预期后期加工费还将继续下滑，使得更多冶炼厂进入亏损，冶炼厂检修和减产力度还将增强。根据冶炼厂检修和减产计划，预计4月精锌产量为47.5万吨，较3月小幅增加1.0万吨，但5月将下降至42.5万吨，6月依然难以恢复。

铅精矿供应充足，原生铅供应爬坡。

虽然受疫情影响的多数为铅锌矿，但铅矿由于伴生量较少，铅精矿实际影响较为有限，最近三周进口铅精矿加工费维持平稳。

国内铅矿生产正常，且冶炼厂原料库存处于安全线上方，冶炼厂对铅精矿的需求没有如锌精矿那么强烈。

铅矿市场货源相对充足，持货商报价积极，但市场成交偏弱，冶炼厂买货积极性较差，铅精矿现货利润维持偏高水平。

根据图表5显示，进口和国产铅精矿冶炼利润均处于较高位置，这促使原生铅产量持续爬坡，4月原生铅产量将达到25.59万吨，环比增加1.73万吨，与去年同期水平基本相当，市场预计5-6月产量依然存在上升空间。

废铅酸蓄电池供应瓶颈缓解，再生铅产量快速回升。随着国内物流恢复，废电瓶原料限制缓解，再生铅冶炼利润恢复，再生铅开工率正逐步回升。

截至4月24日，总的开工率已经升至49.6%。安徽地区开工率上升幅度最快，其中安徽华铂已经满产，新春兴和华瑞产能快速提升。同时，根据《铅蓄电池行业准入条件》，铅酸蓄电池行业实行生产责任制延伸，谁生产谁回收，这使得再生铅新建项目不断上马，铅供应压力持续增加。

产量数据显示，2月再生铅产量仅为3.6万吨，3月达到11.38万吨，4月将攀升至22万吨左右。由于废铅酸蓄电池供应充足，再生冶炼存在100元/吨以上的利润，5月再生铅产量将创阶段性新高。

2。锌消费重启，铅消费下滑趋势加强

基建发力支撑锌终端消费重启。

最近的政治局会议要求扩大有效投资，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资，市场预期全年基建总投资同比增长将达到15%，远高于2019年增速3.33%。

由于第一季度基建总投资同比下滑16.36%，二季度开始基建投资发力的概率较大。近期央行信用扩张，包括定向降准、增加再贷款再贴现额度，以及财政逆周期调节力度增强，如提高赤字率、发行特别国债和增加新增专项债规模等，一方面是支持企业现金流，更重要的一方面是支持基建复苏，带动市场需求和经济增长。

基建分为传统基建投资和新型基建投资，这两块投资的力度均将增强。

传统基建投资方面， PPP基建项目快速推进，3月交通运输、市政工程等项目数量均较1月大幅增加。

新型基建方面，以5G为代表的信息基础设施获得政府政策背书，5G商用和民用快速落地，通信铁塔的数量将成倍增加。

同时，国家电网将2020年全年投资计划提高至4500亿元，较年初计划上调10%，其中产业链长、带动力强、经济社会效益显著的特高压部分是投资的重点，这意味着输电网铁塔的需求量较此前预期将有大幅提升。

镀锌产品大规模应用于基础建设中，随着二季度基建投资发力回升，镀锌消费将出现较为明显的增量。

新冠肺炎疫情加重铅酸蓄电池消费下滑趋势。

电动自行车、汽车和摩托车销售快速回落，以及锂电池替代铅酸蓄电池加速，铅终端消费下滑趋势更加明显。

铅终端消费下滑向上传导，导致铅酸蓄电池企业开工率下降和铅需求量减少。

铅酸蓄电池企业开工率在4月3日达到65.03%的阶段性高位之后，4月24日小幅回落至62.74%，已经连续3周下滑。根据铅酸蓄电池产量和汽车产量相关性测算，如果2020年中国汽车产量下降10%(穆迪、罗兰贝格等机构预测数据)，则全年铅酸蓄电池产量为18317万千伏安时，同比下降9.54%，低于年初预期。

3。锌库存继续下滑，铅库存面临回升拐点

国内锌库存连续下降，而铅库存降至历史低位，或出现回升拐点。

国内锌社会库存已经连续5周下降，从3月16日当周的29.77万吨下降至4月24日当周的21.67万吨。

基于锌基本面的判断，锌库存还将继续回落。

国内铅库存已经创历史新低，从2月23日当周的4.16万吨下降至4月24日当周的0.87万吨。

由于原生铅和再生铅产量持续攀升，而终端消费逐步萎缩，推测铅库存继续回落的空间较小，后期有可能出现回升的拐点。

同时，从期货持仓和仓单库存比值看，沪锌2005合约持仓库存比回落速度较慢，且高于2003和2004合约同期水平，有可能出现软逼仓的行情。

沪铅2005合约持仓库存比高于2003和2004合约同期水平，回落速度较快，或意味着投资者逼仓意愿并不强烈。

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买锌抛铅统计套利分析：锌铅比值启动上攻，买锌抛铅依然存在安全边际

从历史波动来看，沪锌铅比值围绕比价中枢震荡。

我们选取主力沪锌06和沪铅06合约比值进行分析。从最近两个月的周期来看，锌铅比值在3月围绕1.11附近震荡后于4月向上突破。

当前锌铅比值1.19，处于区间1.06-1.27的偏上位置，但上攻之势较为明显。同时，从2017年至今的较长时间周期来看，锌铅比值处于历史区间(1.06-1.41)的偏下水平(1.19)。

综合来看，我们认为后期锌铅比值依然存在上升空间，买锌抛铅盈利的可能性依然较大。

伦锌铅比值统计分析，亦说明了买锌抛铅套利的交易的优势。从2018年至今的时间周期内，LME锌03/铅03比值最高点为1.51，而最低为1.05，而当前为1.18，处于偏低的位置。同时，2020年4月以来，锌铅比值亦已经开始上攻，这对国内锌铅比值有所指引，表明买锌抛铅具有可操作性。

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逻辑和策略：可以执行买锌抛铅策略

综合铅锌驱动以及背后的逻辑，我们认为买锌抛铅依然存在交易机会：

供应端，国内外锌矿供应扰动增强，锌精矿加工费回落和冶炼利润持续下滑，锌冶炼检修增多，精锌产量减少。铅精矿供应充足，原生铅供应爬坡，并且废铅酸蓄电池供应瓶颈缓解，再生铅产量快速回升。

需求端，基建投资力度增强，将带动镀锌消费出现明显上升。铅终端消费市场，电动自行车、汽车和摩托车销售快速回落，以及锂电池替代铅酸蓄电池加速，铅终端消费下滑趋势更加明显。

库存上，国内锌库存连续下降，由于锌供应端的收缩和消费端的重启，库存还将继续回落。铅库存降至历史低位，但由于铅供应增加和消费下滑，推测铅库存继续回落的空间较小，后期有可能出现回升的拐点。

我们建议当前可以执行买沪锌06抛沪铅06合约的交易策略，止损比值1.06，止盈比值1.41。

当然，买锌抛铅套利依然存在风险点：

(1)受疫情影响，海外锌消费下滑超预期，LME锌库存有可能继续大幅增加。海运物流恢复后，LME锌库存运输至国内，改变国内锌库存下降趋势；

(2)国内环保形势依然严峻，如果后期环保政策加强，有可能限制国内原生铅或者再生铅的生产。

我们认为，如果发生以上风险，使得锌铅比值回落至止损位置，投资者应该严格止损。

（文章来源：国泰君安期货）