纯碱：05合约的深渊

（原标题：纯碱：05合约的深渊）

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报告要点：

我们的观点：

纯碱在05合约存续期间压力较大。未来或将跌向1450元/吨附近。2020年纯碱上半年整体偏弱，下半年可能偏强。

我们的逻辑：

纯碱期货05合约以1580元/吨计，该价格比纯碱厂送到玻璃厂价格高出130元/吨，从交割库到玻璃厂目前短驳费最少40元/吨，货送到玻璃厂后，如果要玻璃厂付现金又要再便宜30元/吨左右，因此纯碱期货盘面接货价格要比现货价格最少高出200元/吨。

短期纯碱面临的压力是行业淡季、疫情延长纯碱厂家累库时段、玻璃厂纯碱库存充足暂无心补充库存。纯碱厂家目前库存高达110万吨附近，处于近5年来最高位。这还是纯碱厂家近3个月来持续降低开工，纯碱火车运输不受影响的结果。玻璃厂当前自身纯碱库存基本处于30天以上的高位，扩大采购空间有限。

纯碱在2019年产能扩张8.4%，而玻璃产能在2019年产能没有扩张是纯碱近1年来持续弱势的核心。因此要在中长期扭转纯碱下跌格局只能靠玻璃产能扩张或者纯碱缩减产能，但上半年很难实现。

期货高升水能够持续前提条件是现货价格持续上涨，但纯碱面临季节性淡季和疫情带来的累库压力，玻璃厂自身纯碱库存又非常高。因此至少在2020年上半年纯碱很难上涨。只能跌不能涨的纯碱现货，期货价格却高出130元/吨，且接货成本高出现货200元/吨。大概率后市纯碱期货要跌向深渊。

01

纯碱期货高升水的陷阱

纯碱期货05合约以1580元/吨计，该价格比纯碱厂家送到玻璃厂价格高出130元/吨（如图1），从交割库到玻璃厂目前短驳费最少40元/吨，货送到玻璃厂后，如果要玻璃厂付现金又要再便宜30元/吨左右，因此纯碱期货盘面接货价格要比现货价格高出200元/吨。

目前纯碱现货报价最低现金达到1420元/吨，在华北沙河地区主流送到价1450元/吨，偏高价格在1500元/吨。在另外一个纯碱的主流交割地湖北地区，目前最低价在1450元/吨，主流价格1530元/吨。由此可见，目前期货价格对主要的交割地都高出130元/吨左右。纯碱的报价模式是送到价，由厂家送到交割库或者玻璃厂报价没有太大差异。

现阶段各个交割仓库中，离玻璃厂较近的是河北邯郸武安库，短驳费用40元/吨左右，其次是湖北宜昌库，但运输费用远超河北邯郸武安交割库。如果接到湖北地区交割库对于纯碱多头而言会非常麻烦。由于纯碱交割的是重碱，而重碱只能用于生产玻璃，最终接货只能卖给玻璃厂。但是湖北地区一方面现在是疫区，火车运输没限制，但是汽车运输有限制。另一方面、从交割库到玻璃厂的运输距离非常远，大部分超过200公里。湖北各个交割库到主流玻璃厂短驳费用大部分超过80元/吨。

目前我们了解的情况是，大量交割货源已经运至湖北孝感交割库，未来如果多头接货仓单是湖北交割库，以1580元/吨作为期货接货价格，加上短驳费和玻璃厂家的让利，多头总体接货成本至少1690元/吨，而玻璃厂从纯碱厂家拿到的重碱送到价仅为1450元/吨，接湖北的货亏损240元/吨。

按照传统的期现套利模式，多头接货后可以转抛远月合约。但是这种操作在纯碱上不可行。因为纯碱是单月注销仓单，05合约接货的仓单需要注销不能转抛。如果是注销仓单放在交割库等09合约时再重新注册也不行，因为纯碱仓单注册要求90天内生产的纯碱，05合约的纯碱属于过期的产品。

因此在05合约上多头接货成本要比纯碱厂送到价贵200-240元/吨，接货后不能转抛、不能注销后再注册，只能卖给玻璃厂。因此05合约纯碱定价明显高估。纯碱期货交割库与玻璃厂之间的短驳费需要多头承担，期货价格应该比现货低才更合理。

虽然期货升水现货并不绝对导致市场价格下跌，但是如果现货价格压力一直较大，不能通过价格上涨来覆盖期货升水给多头带来的压力，那么最终将会是期货价格下跌来修复期货升水的压力。那么纯碱的现货到底如何呢？

02

淡季叠加疫情现货压力较大

短期纯碱面临的压力是行业淡季、疫情延长纯碱厂家累库时段、玻璃厂纯碱库存充足暂无心补充库存。纯碱厂家目前库存高达110万吨附近，处于近5年来最高位。这还是纯碱厂家近3个月来持续降低开工，纯碱火车运输不受影响的结果。玻璃厂当前自身纯碱库存基本处于30天以上的高位，扩大采购空间有限。

纯碱传统上原本没有需求的淡旺季问题，因玻璃厂生产是不能间断的，刚性需求变动小。纯碱价格之所以呈现上半年弱下半年强，更多是受到玻璃厂采购节奏影响。玻璃行业是一个淡旺季非常明确的行业。由于上半年玻璃厂家库存较高，而需求一般偏弱，导致上半年玻璃厂玻璃原片库存普遍偏高，而玻璃行业又是一个非常考验资金能力的行业，融资渠道较为有限。因此一般玻璃厂家很少在上半年大规模扩张自身纯碱库存，这就造成上半年纯碱压力相对下半年更大。到下半年，玻璃厂家需求旺季到来，玻璃厂原片库存大幅下降，资金状况大幅缓解，开始倾向扩大自身纯碱库存，纯碱需求开始扩张，价格走强。

2020年初，由于疫情的因素纯碱淡季压力库存压力显得更加严重。一方面，玻璃厂原片库存创近年来新高，玻璃厂自身石英砂、煤等原材料备货不足，需求迟迟不能启动，导致玻璃厂家此时更加倾向减少产量来应对淡季压力，近期已经有部分厂家开始限产。另一方面，纯碱厂家自身的高库存也支持玻璃厂家持币观望。

当前玻璃厂家玻璃原片库存都非常高，大部分厂家库存已经多到无处安放，只能是临时租用外部仓库来解决。用来包装玻璃的铁架已经告罄，只能裸包存放。河北、湖北、山东这几个国内玻璃重点生产区域看，河北玻璃厂总体库存较2019年同期上涨100%（图2），湖北厂家总体库存较2019年同期上涨40%（图3），是2018年库存的4倍、2017年库存的3倍。山东厂家玻璃库存同比上涨25%（图4）、2018年库存的2倍。

玻璃行业目前贸易商库存处于高位也是不利因素。由于2019年玻璃价格较为强势，玻璃贸易商在2019年底大量存货，河北沙河大部分贸易商存货都超过自身库容的50%，后市玻璃厂家玻璃库存下降还需要等到贸易商先降低自身玻璃库存后才能实现。

在玻璃厂自身原片高库存的情况下，玻璃厂家的纯碱库存却处于较高位置。由于纯碱的低货值因素，导致玻璃厂家的纯碱库存一般都很难覆盖超长使用天数，一般30天纯碱库存已经属于非常高的库存水平。因为没有更大的库容。据隆众资讯调研的情况看，40%的玻璃厂家纯碱库存天数超过42天（图6），据我们调研的情况看，绝大部分玻璃厂家纯碱库存天数超过30天。也就意味着目前玻璃厂家纯碱库存几乎是满库状态。

在玻璃厂家纯碱库存几乎满库的情况下，纯碱厂家自身的纯碱库存已经是近5年来新高（图7）。这还是春节及疫情期间纯碱厂家降低开工率和纯碱火车运输不受限制的情况下取得的。纯碱一般检修时间都不长，2周左右为主，现阶段纯碱开工率已经到近3年来的低位（图8），进一步减产的空间可能有限，尤其经历近3个月的减产后，大量纯碱装置将要复产，这又会进一步加大纯碱的压力。

03

纯碱近1年来弱势的原因

2019年玻璃产能未增长而纯碱产能扩张是纯碱近1年来弱势的核心。近年来纯碱产业产能持续扩张，其中2019年产能扩张255万吨，产能增幅8.4%（如表2）。但是玻璃行业在2018年经历了旺季不旺、行业大幅去库存以后，行业信心受到打击，近一年来放水冷修的产能不断增加，而新增产能受到政策限制难以点火。截至2020年2月，玻璃行业实际产能同比基本持平。正是由于一边纯碱行业扩产，一边玻璃行业无力消化吸收纯碱新增产能导致纯碱厂家库存持续累积。因此要在中长期扭转纯碱下跌格局只能靠玻璃产能扩张或者纯碱缩减产能。

由于纯碱与玻璃产能格局上的错配，导致自2019年初以来纯碱价格持续下滑。2019年自年初高位至年底，纯碱价格下跌幅度高达35%。

后市纯碱行业要么减产至与玻璃行业产能相匹配的产能，要么玻璃行业增仓拉动纯碱需求。但是2020年上半年，由于疫情因素打乱了玻璃行业产能排产节奏。导致2020年上半年更多的玻璃厂倾向减产，2019年高利润带来的增产预期反而冷却了。因此至少2020年上半年纯碱行业难翻身。

04

总结

纯碱行业在2019年产能大扩张而玻璃行业产能未扩张，导致近1年来纯碱的趋势下跌，目前这一大势尚未根本性扭转。行业淡季与疫情因素更是让纯碱行业雪上加霜，行业进一步面临困境。但是在这一背景下，纯碱期货05合约不仅较现货高出130元/吨，在考虑交割因素的条件下，接仓单成本更是比现货成本高出至少200元/吨，因此纯碱05合约后市大概率将要面临较大压力。