PVC业已高估 静待价格回归

（原标题：PVC业已高估 静待价格回归）

★当前下游仍处淡季，本轮上涨或因下游旺季前补库

此次调研发现当前下游仍处淡季，订单和开工与前期旺季仍有不小的差距。下游企业对后期的旺季抱有一定的预期，认为短期内价格难以回落。部分龙头企业还适当增加了自己的原料库存以确保后期旺季的使用。而供应端，从卓创统计的数据来看，近期上游开工持续高位，供给并无明显收缩。因此本轮上涨的核心推动力或源于下游旺季前的补库。

★从下游利润的角度来看，当前PVC业已高估

在调研的过程中，我们发现虽然一些做高端产品的下游在当前的原料价格下还保有了一定的利润空间，但绝大部分做传统PVC制品的下游企业目前已经处于盈亏平衡或者微利的状态。总体而言，若原料价格达到7500元/吨以上，部分下游可能就会减少原料采购。若原料价格达到7800元/吨以上，部分下游可能会减少接单，并降低开工负荷。若原料价格达到8000元/吨以上，部分下游可能会完全停止原料采购，并且其终端产品会发生替代。

★投资建议

本次调研我们明确了本轮PVC价格上涨的动力源(行情600405,诊股)自下游旺季前的补库。而当前下游整体库存仍不算高，在旺季预期被证伪前，下游的补库将对价格形成持续的支撑。不过从产业链利润的角度考虑，当前价格业已高估，必将难以持续。一旦旺季预期被证伪，价格或将快速回落。虽然当前房地产表现强劲，但宏观经济下行压力明显。我们认为到9月中旬时，当前过分乐观的旺季预期可能会被证伪，价格恐将高位回落。因此我们建议投资者在V1901合约上空单入场，并逢高逐步加空，目标价6800元/吨。

★风险提示

旺季需求超出预期，或上游出现突发的环保限产事件。

致谢：感谢双元张鸣豪先生和中哲路远先生对本次调研的鼎力支持！

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华东PVC下游企业调研核心结论

近期PVC大幅上涨，已经达到了我们在半年报《旺季前下游或将补库，V1809有望最后一涨》里提出的目标价7300元/吨。在供应相对稳定的情况下，需求将是后期行情的决定性因素。为了了解当前下游的生产经营状况，准确判断后期需求可能的变动。近期我们对华东地区的PVC下游加工企业做了详尽的调研。汇总结论如下：

1）当前下游仍处淡季，本轮上涨或因下游旺季前补库

从调研的情况来看，当前下游仍处淡季之中。能从淡旺季比较明显的管材和压延膜企业身上直观感受到。以一家管材企业为例，其旺季月耗PVC1300吨左右，而目前月耗PVC仅800-1000吨。另一家做广告布的压延膜企业也表示当前开工率仅70%低于旺季100%的开工率。需要注意的是这家压延膜企业月耗PVC3500吨左右，已经是该细分行业里的大型龙头企业了。它的开工率都有如此明显的下滑，那么该行业内的小型企业开工率如何也就可想而知了。因此我们认为本轮上涨的核心并非终端需求的明显回升。当然也不是上游供给的大幅收缩。至少从卓创统计的上游开工率来看，近期一直处于高位。

在7月初发布的半年报《旺季前下游或将补库，V1809有望最后一涨》里，我们明确指出：由于下游库存过低难以满足其秋季旺季的使用，因此下游很可能会在旺季前补库。这将推动PVC价格明显上涨。从本次调研的情况来看，我们的判断完全正确。

在调研过程中，我们发现大型的下游企业已经在做旺季前的补库，目前原料库存基本都处于中等或者略偏多的情况。其中一家大型造粒企业，非常典型。该企业目前拥有原料库存一个多月。而前期库存低位时仅一周左右。并且该企业采购部门负责人还表示若当前价格合适，仍会继续采买。该企业旺季前补库的行为非常典型。

但中小企业仍处于低库存甚至无库存的状态。一方面由于淡季中这些小企业订单和开工皆不佳，目前又尚未明显感觉到订单有回升。因此企业补库意愿不强。另一方面，企业资金偏紧的情况也比较突出。在当前价格偏高的情况下，企业没有太多的资金能用于备货。

总体而言，本次调研接触到的十家下游企业基本都对后期的旺季抱有一定的预期，认为短期内价格难以回落。部分龙头企业还适当增加了自己的原料库存以确保后期旺季的使用。

2）从下游利润的角度来看，当前PVC业已高估

7000元/吨以上的PVC到底贵不贵？相信不同的人有不同的看法。但从我们调研的下游来看，当前PVC的价格明显是有些过高了。在调研的过程中，我们发现虽然一些做高端产品的下游在当前的原料价格下还保有了一定的利润空间，但绝大部分做传统PVC制品的下游企业目前已经处于盈亏平衡或者微利的状态。下游企业普遍反映虽然能通过制品提价来转移原料成本但难度较高，且只能转移部分成本。企业的利润空间在被不断压缩。哪怕是龙头企业也表示，若原料价格进一步上涨，企业可能会考虑减少接单，降低生产负荷。

总体而言，若原料价格达到7500元/吨以上，部分下游可能就会减少原料采购。若原料价格达到7800元/吨以上，部分下游可能会减少接单，并降低开工负荷。若原料价格达到8000元/吨以上，部分下游可能会完全停止原料采购，并且其终端产品会发生替代。

3）当前中美贸易战对下游影响有限，但若美国2000亿关税落地，影响将显著扩大

近两年PVC地板行业是下游的明星行业。年均复合增速在30%左右。仅17年就出口了138万吨地板到美国。按30%的含粉量计算，占全年表观消费量的2%左右。而从已有的数据来看，今年地板制品的出口仍保持着25%的高速增长。因此预计今年地板行业在下游的占比还将继续提升。中美贸易战对该行业影响几何也是我们此次调研的重点。

从调研的情况来看，目前中美贸易战对下游的影响很小。仅一家造粒企业表示，其部分下游受中美贸易战的影响已停止拿货。绝大部分下游，包括PVC地板企业都表示当前中美贸易战几乎没有对他们造成影响。不过地板企业普遍对后期美国2000亿关税的落地表示担忧。认为关税落地后，可能会导致企业订单下滑，利润下降。因此若中美贸易战进一步扩大，对PVC下游的冲击将较为明显。

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华东PVC下游企业调研详细情况

2.1、华东PVC下游管材企业A

该公司月耗PVC900吨左右，近两年产能微幅扩张。产品主要用于环保和农田水利，算是PVC管里相对高端的制品。产品主销华东区域，运输半径300公里左右。

生产情况：主要以经销为主，不存在订单的问题。由于制品主要用于环保和农田水利，因此没有金九银十。反而是在11,12月农田需要灌溉的时候会有一定的旺季。全年基本都处于满负荷开工状态，7、8是相对的淡季，因此成品库存会略高一些。

库存情况：原料库存偏低，仅一周左右。由于货源充足，因此并无做库存的打算。制品库存也只有10天左右。

盈利情况：可以通过调整配方和制品提价来转移部分原材料上涨的压力，但当前盈利情况仍较差。主要是提价困难，往往原材料涨1000元制品才能提价4-5个点。

后市预期：觉得价格涨到7500元/吨问题不大，但从需求的角度考虑觉得很难上到8000元/吨。

2.2、华东PVC下游造粒企业B

该公司月耗PVC1500吨左右。产品主要用于内销，外贸订单不到10%。

生产情况：以订单销售为主。由于客户回款慢，资金压力大，接单意愿不强，会挑选客户。开工率40%，低于旺季70%的开工，但环比7月已有提升。目前订单情况一般，已接到部分旺季订单。其下游客户部分受中美贸易战影响，不愿意做库存。

库存情况：原料库存偏低，仅10天左右。高位的时候库存曾达到20天。成品库存低位。

盈利情况：本月如果原料价格在7500元/吨以上会出现亏损。由于采用成本加成的定价方式，因此价格传导相对通畅。往年原料价格在7800元/吨以上，也未见订单明显下滑。

后市预期：觉得当前时点偏早，价格可能还会继续上涨。能否涨到8000，取决于中美贸易战后续的进展。

2.3、华东PVC下游硬片企业C

该公司主要使用8型料，月耗PVC500吨左右。产品用途非常广泛，没有明显的淡旺季。制品中PVC粉含量较高，在80%左右。制品主要销往华东。以订单生产为主。

生产情况：基本全年都满负荷开工。订单情况也比较正常，一直比较平稳。订单周期都在一个月以内。

库存情况：原料库存一周左右，属于正常水平。原料库存基本不会有太大的变动。

盈利情况：下游包装行业也开始关注PVC期货，为企业提价提供了便利。虽然客户接受度不高但要提价还是可以。不过仍然不能将原料成本完全转嫁给下游，因此盈利空间受到了压缩。PVC粉在8300元/吨以上将会出现替代的情况。往年乙烯料在8000元/吨以上时，订单和产品品质都会有所下滑。今年若原料价格涨到8000元/吨以上，可能会减少接单，关停一条产线。

后市预期：认为原料价格涨到8000元/吨难度比较大。不过对后市并没有太过明确的观点。

2.4、华东PVC下游软管企业D

该公司月耗PVC粉600吨左右。制品是吸尘器用的软管，附加值较高。

生产情况：基本全年都满负荷开工。订单情况也比较正常，一直比较平稳。下半年订单会略好于上半年。订单周期大概一个月。

库存情况：不做原料库存，随用随采。

盈利情况：制品很难提价，因此从16年以来，盈利空间一直在被压缩。但对原料价格的接受空间比较大，8000元/吨以上的原料价格仍可接受

后市预期：随用随采就好，不太关心PVC后期走势。

2.5、华东PVC下游造粒企业E

该公司月耗PVC粉1800吨左右。制品主要用于生产电线电缆，产品销往全国，华东地区偏多一点。

生产情况：基本全年都满负荷开工。订单正常，较为平稳，但感觉同比略差一点点。以当月订单为主，一般不会接太久的订单。客户群较多，因此淡旺季感受不明显。

库存情况：有旺季前的补库。当前原料库存一个月多一点，属于中等偏多水平。原料库存最低时仅一周左右。目前库存原料成本大致在7000元/吨。

盈利情况：制品能提价只是难度较高，必须要原料涨幅较大才行。目前盈利空间较小。去年7800元/吨以上就很少再买货了。

后市预期：认为当前价格已偏高，但短期内应该也下不来。

2.6、华南PVC下游造粒企业F

该公司月耗PVC粉3000吨左右。制品主要用于生产电线电缆，产品主销华东地区。未来有扩产打算，但受制于资金偏紧。主要使用3型料。

生产情况：满负荷开工。订单还不错。往年10、11月会特别忙。预计后期需求也不会太差。

库存情况：当前原料库存大致在10天左右，属于正常水平。原料库存最低可降至4-5天。成品基本没有库存。

盈利情况：目前基本盈亏平衡。制品提价难度较高。在当前制品价格下，如果PVC继续上涨，可能会控制接单。

后市预期：认为上游目前比较缺货，对行情会形成支撑，短期价格或持续高位震荡。对后市整体偏乐观。

2.7、华南PVC下游管材企业G

该公司当前月耗PVC粉800-1000吨，旺季月耗PVC粉1300吨左右。产品主要销往华东和华中地区。

生产情况：当前开工率60%-70%。

库存情况：由于离奔牛库很近，货源供应充足，所以基本没有原料库存。而且认为当前价格偏高，不愿意拿货。企业资金也比较偏紧。

盈利情况：目前还有一点利润空间，仍在接单。但7500元/吨以上可能会减少拿货和接单。往年都没有拿过8000元/吨以上的货。

后市预期：对后市不是很乐观，觉得价格偏高。

2.8、华南PVC下游地板企业H

该公司月耗PVC粉500吨左右，主要生产木塑和石塑地板。产品主要销往欧洲和美国，两者各占50%左右。

生产情况：当前正常开工，没有大的变动。

中美贸易战对企业的影响：目前中美贸易战尚未对企业生产造成实质性的影响。不过企业已经在跟美国的进口商协商后续解决办法。拟各自承担50%的关税增加额。但认为若后期2000亿的关税正式落地，还是会对企业订单造成影响。

2.9、华南PVC下游压延膜企业I

该公司当前月耗PVC粉3500吨左右。制品内销为主，仅15%左右出口。中美贸易战对企业没有影响。

生产情况：当前开工率70%，低于旺季100%的开工率，且弱于去年同期。

库存情况： 5000吨左右的原料库存，够用一个多月。基本处于年度平均水平。

盈利情况：目前基本盈亏平衡。若原料价格继续上涨，出现亏损，企业将降低开工负荷。因为当前属于淡季，制品提价非常困难，提价三次均告失败。后期旺季，制品提价会容易一些。今年除了PVC之外其他化工原料也大幅上涨，所以成本要高于去年。

后市预期：对后市不是很乐观，觉得价格要继续上涨必须需求旺盛才行，但感觉需求并不算好。

2.10、华南PVC下游地板企业J

该公司月耗PVC粉1600吨左右。产品主要销往美国。近两年产能快速扩张已经翻倍。

生产情况：订单充足，一直满负荷开工。企业也基本没有库存，随用随采，没有做库存的习惯。

中美贸易战对企业的影响：目前中美贸易战尚未对企业生产造成实质性的影响。但后续若2000亿关税真正落地，可能会影响企业利润。

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投资建议

本次调研我们明确了本轮PVC价格上涨的动力源自下游旺季前的补库。而当前下游整体库存仍不算高，在旺季预期被证伪前，下游的补库将对价格形成持续的支撑。不过从产业链利润的角度考虑，当前价格业已高估，必将难以持续。一旦旺季预期被证伪，价格或将快速回落。虽然当前房地产表现强劲，但宏观经济下行压力明显。我们认为到9月中旬时，当前过分乐观的旺季预期可能会被证伪，价格恐将高位回落。因此我们建议投资者在V1901合约上空单入场，并逢高逐步加空，目标价6800元/吨。

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风险提示

旺季需求超出预期，或上游出现突发的环保限产事件。