焦炭/焦煤：好风凭借力 高处不胜寒

（原标题：焦炭/焦煤：好风凭借力 高处不胜寒）

★山西汾渭地区焦企调研主要结论：

1）目前汾渭平原焦企限产幅度有限，大焦企产能利用率基本在90%左右，8月 20日起限产力度或将有提升，企业预期限产比例或达到30-50%，督查初期限产将比较严格。钢厂焦炭库存比较正常，但在焦化厂限产预期下，倾向于维持合理库存，接受提涨顺畅，预计到8月底尚有两轮现货提涨。

2）大中型焦企普遍有产能扩张计划，建设周期在1-2年。4.3米及以下焦炉退出的时间节点尚无定论，等待具体政策规划。

3）吕梁、临汾私营洗煤厂停产幅度较大，搭建煤棚成本较高，小型洗煤厂环保改造意愿不足。隐性库存的下降将放大精煤价格弹性并影响坑口焦煤生产。

4）山西省柴油车限行政策造成货车普遍绕行，汽运成本增加。但短期全面推广“公转铁”尚不现实。

★投资建议：

由于目前山西焦企整体限产幅度有限，督查开始后生产负荷大概率会有所下降。供给存在边际减量预期而社会库存仍处于低位，在督查引发实际供给下降的情况下，焦炭主力合约价格可能上行到2800-3000元/吨，短期仍建议多单续持。市场供给最为紧张的阶段大概率出现在8月下旬到9月。1901合约对应供需双弱阶段，随着钢厂逐渐进入限产阶段，若焦化厂限产边际有所放松，供需天平将再度转向。因此，随着钢厂限产力度的提升，需防范焦炭价格回落并关注焦企限产不及预期的风险。

★风险提示：

汾渭平原焦化厂限产不及预期，钢价出现大幅下跌，焦炭期价短期下挫。

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近期焦化行业环保政策梳理及山西焦企调研背景

7月下旬以来，焦炭期价表现强势，1809合约涨幅近40%，主流焦炭现货价格也已经提涨三轮。拉动焦炭期现货价格上涨并将继续影响价格的核心因素在于与焦炭行业相关的环保政策。无论是出于完成空气质量改善目标还是提高空气质量相对排名的目的，焦化行业未来的格局改变和重点区域焦化厂的生产情况都受到了很高的关注。整体而言，环保政策对焦化行业的影响体现在两个层面上：一是焦化行业落后产能退出以及行业整合的预期将随着环保形势趋严而增强；二是环保督查阶段和秋冬季焦化厂的环保限产力度预期也有明显的提升。

1）空气质量改善情况及相对排名将影响焦企生产负荷，汾渭平原仍有较大压力

从生态环境部通报的1-7月空气质量情况来看，京津冀及周边地区、汾渭平原和长三角地区PM2.5浓度同比均有明显下降。按照《京津冀及周边地区2018-2019大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》披露的信息，2018-2019秋冬季“2+26”城市PM2.5浓度改善目标是同比下降5%。以1-7月降幅来看，完成目标的难度不大。同样，汾渭平原和长三角地区如果以相同的目标衡量，基本也能够完成。不过，相对来说，汾渭平原地区1-7月PM2.5浓度同比降幅在三个区域中最低，三四季度还存在一些压力。同时，如果以具体城市来看，二季度临汾PM2.5浓度改善情况有限，吕梁甚至出现同比增长。在“蓝天保卫战”第二阶段督查在即的情况下，改善空气质量迫切性依然比较强烈。

同时，今年以来重点区域各省市不仅关注空气质量的绝对水平和改善情况，相对排名也对其造成了很大压力。7月169城市中空气质量排名后十位的城市分别为：唐山、临汾、阳泉、晋城、吕梁、太原、邢台、焦作、安阳、石家庄，类似“退倒一”、“退倒十”的目标也将影响以上城市的环保政策执行力度。唐山在近期传出9月就将开始环保限产的消息也印证了这一点。不过，各省对于相对排名改善的重视程度可能也存在一定差异，河北省明确提出了退出倒一、倒十的目标，但山西省目前尚未明确提出。未来是否会成为隐性调控目标还需要观察。

从改善空气质量的大方向而言，对重点区域煤焦企业生产的影响在于两方面：1）没有按要求节点改造环保设备的煤焦企业很有可能面临停产整顿的风险；2）如果空气质量不乐观，即使环保达标的企业也有可能会受到限产的影响。同样，如果空气质量比较好，环保限产力度也有放松的可能。

2）焦化行业去产能及整合预期强烈，但能否带来有效产能收缩尚待具体规划

焦化行业的去产能和结构调整是影响中长期价格趋势和价格重心变化的重要因素。从今年以来公布的与焦化行业结构调整有关的政策文件来看，确有很多能够提振市场预期的方面。总结来看，近三年焦化行业主要的改变方向在于三方面：一是河北、山西4.3米及以下、运行10年以上的焦炉面临淘汰；二是重点区域将规划“以钢定焦”；三是江苏省将大规模退出焦化行业，未来焦化地域的集中度将逐步提高。

基于以上三点，市场对于焦化行业去产能以及集中度的提升已经产生了很强的预期。我们认为行业集中度的提升比较明确，但焦化产能尤其是有效产能是否会出现压减还有比较大的疑问。“以钢定焦”方面，从2017年河北、山东、河南焦炭产量与生铁产量的相对规模来看，三省合计的焦炭、生铁产量比大致就在0.4附近。若将三省作为一个整体来规划产能，对焦炭实际产量的影响并不会很大，更大程度上是带来产能利用率的提高。但山东在本省政策中提到了“全省实施‘以钢定焦"，若三省各自为政，分别以高炉产能规划焦化产能，就将造成明显的焦炭供给下降。而目前，三省均没有出台具体规划，对焦化产能的实际影响尚无定论。

江苏省焦化产能退出方面，根据Mysteel统计，到2020年江苏剩余的焦化产能预计仅为900万吨，退出规模在1800万吨左右，但江苏退出的焦化产能基本能够由山西进行补充。从我们调研的情况来看，由于近两年市场回暖，山西大中型焦企基本都有产能扩张的计划，其中有一部分已经开始建设。在建和拟建的焦化产能一部分来自于企业原有但并未开工建设的产能指标，另一部分来自于从退出产能处购买的指标。根据山西经信委的统计，山西省焦化产能超过1.4亿吨，2017年产量仅为8383万吨。除了环保限产影响产能利用率的因素外，能够进行置换的僵尸产能和闲置产能的空间也很大。以山西有效产能的扩张来弥补江苏产能退出的难度并不是太大。

市场对于山西4.3米及以下焦炉退出有很强的期待，从山西产能结构来看，4.3米及以下焦炉的占比高达66%，合计产能超过9500万吨，如果在短期内要求退出的确将造成很大的供给缺口。但我们认为，短期对4.3米及以下焦炉实行“一刀切”的概率并不大。一方面，产能规模过大，在制定退出政策时也会相对谨慎；另一方面，近两年大量4.3米焦炉也安装了环保设备。脱硫脱硝除尘等设备的成本都在千万元级别，在企业已经进行了前期投入的情况下，要求焦炉短期内退出也并不现实。同时，退出的4.3米及以下焦炉能否进行产能置换，以及以怎样的比例进行置换也还没有明确的规定。因此，我们认为小型焦炉的产能集中去化的时间节点预计要到2019-2020年，如果在允许置换的情况下，虽然可能造成阶段性的供给紧张，但有效产能总体规模未必会有明显的下降。

综上，以上三方面粗看都会产生很强的供给收缩预期，但细究起来，其中还存在很多不确定因素，未必会带来焦炭有效供给的下降。究竟对焦炭供给影响几何还需要通过具体规划来进行评估。

3）重点区域钢焦产量基本匹配，但阶段性供需错配将会影响价格

在预期行业格局变化的同时，市场对于今年秋冬季环保限产也有比较高的预期，尤其是限产范围中加入了汾渭平原后，市场情绪更为高涨。

从《京津冀及周边地区2018-2019大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》来看，今年采暖季错峰生产政策主要有两个变化：一是限产时段变长，从10月1日起就开始集中限产；二是在规定中理论上避免了“一刀切”。对于焦企而言，“焦炉炉体加罩封闭、配备焦炉烟囱废气脱硫脱硝装置且达到特别排放限值的，可不予错峰”。但实际上，一部分焦企能够做到配备脱硫脱硝设备并达到特别排放限值，而几乎不存在焦炉已经做到加罩封闭。同时，以焦炉的高温状态来看，封闭难度很大。因此，由于这一点不符合要求，依然可以预期重点区域的焦化企业都需要进行一定程度的限产。

“2+26”城市、汾渭平原以及长三角涉及省份的焦炭和生铁产量比整体与全国水平相当。不过，由于山东纳入“2+26”城市的焦化产能偏多，如果对钢焦采取同等程度限产，焦炭会略微偏紧。但焦化限产的力度往往会不及理论水平，在对全区域同步进行限产的情况下，焦炭的供需矛盾并不明显。

而由于8月20日将开启汾渭平原的环保督查，在其范围内的11个城市很可能将率先进入限产阶段。而由于山西、河南、陕西都是焦炭净调出省份，焦企产能负荷一旦出现下降，市场将会出现供给紧张状况。而随着其他区域也进入限产，焦炭供需将重新回归平衡，而若汾渭平原限产力度有所下降，供需天平就将向另一方倾斜。整体来看，不同区域限产节奏不一致很可能会造成焦炭价格暴涨，但同时也为阶段性的大幅回调埋下了隐患。

短期来看，影响焦炭价格走势的直接因素是8月20日起汾渭平原焦企的限产力度。而焦化行业结构调整是影响未来两三年焦炭价格变化的重要驱动力，但目前尚未出台明确的规划细则，市场的普遍预期也有可能存在偏差。因此，我们近期调研了山西汾渭平原区域的部分焦化企业，了解其目前生产情况以及对下一步行业变化的预期和看法。

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山西汾渭平原区域焦化企业调研主要发现

1）目前大中型焦企尚未出现明显的限产，企业普遍预期督查正式开始后会有进一步限产举措。我们调研的几家相对大型的焦化厂目前都处于正常生产的状态，产能利用率普遍在90%左右。临汾、长治地区焦企以及小型焦企限产相对严格一些，限产比例在20-30%左右。对于8月20日以后是否会进行限产，企业预期不一。大部分认为限产力度会提升到30-50%，也有企业认为无法预期。大多认为在督查初期，环保限产会比较严格，后期能否维持限产力度不确定性比较强。受访企业基本都表示目前环保设备已经上齐，排放能够符合环保要求，一家企业脱硝还有一定问题。多数企业认为，目前还在正常生产的焦企基本都能满足环保要求，脱硫大多不存在问题，还有一部分企业没有上脱硝设备。下游钢厂库存正常，接受提价比较顺畅。在焦企存在限产预期的情况下，钢厂倾向于维持合理库存，这也是焦炭现货提涨节奏较快的主要原因。

另外，部分受访者比较关注太原的焦企轮流保温焖炉15天的方案。一方面，与所有焦企统一限产相比，轮流焖炉更容易监管；另一方面，可能造成焦企下游客户阶段性断供，引发抢购情绪。关注其他地市是否会效仿此类政策。

2）4.3米及以下焦炉何时退出尚无定论。多数企业预期在2019-2020年，后续应该会有具体的规划安排出台。大中型焦企普遍存在产能扩张的计划，一部分来自于自有闲置产能指标，另一部分来自外购指标。从开始建设到投产最快周期在一年左右。关于干熄焦改造，企业均表示尚无明确要求。

3）洗煤厂关停现象比较明显。尤其是吕梁、临汾地区私营洗煤厂大多已经停产。由于环保要求洗煤厂搭建煤棚，而煤棚成本较高，对于小型洗煤厂而言很不经济，预计将造成较大规模的洗煤厂退出。中间环节库存规模的下降或将限制坑口生产，市场隐性库存的降低也将加大精煤价格的弹性。

4）柴油车限行引发汽运费上涨，柴油车限行后造成车辆普遍出现绕行现象，汽运费涨幅在20%以上。多数企业认为目前全面公转铁还不现实，一是铁路专用线批复和建设周期都很长，另外港口装卸能力也存在不足。

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汾渭平原焦化厂调研要点

3.1、吕梁孝义地区某焦化企业

1）当前生产负荷在90%左右，督查初期限产力度预计提升到50%

企业在孝义有120万吨产能，两组4.3米焦炉，生产准一级焦。目前焦炉生产负荷在90%左右，生产还没有受太大影响。近两年来，企业陆续上了脱硫塔、脱销塔以及料场封闭设备。近期引进了一套德国的烟尘过滤设备，成本在2000万元左右，主要是降硫和粉尘，基本达到半干熄的效果。企业认为在环保方面除了焦炉封闭外，已经没有继续提升的空间。

目前山西处于各市互检的阶段，市环保组每天也会进行检查。环保达标的企业产量影响不太大，白天不出焦会略微压制产量，但影响也比较有限。目前孝义焦化厂普遍限产在20%左右，8月20日开始限产标准会很严，限产力度可能会提升到50%。不过，预计在督查初期限产力度会比较严格，后期可能会有浮动。企业认为孝义大部分在产的焦化厂脱硫脱硝设备都已经上了，正常生产的企业大体上环保能够达标，60-70万吨产能的焦化厂还有一些环保欠账。10月1日山西40%焦化企业达到特别排放标准没有太大问题。

结焦时间的调整一般两到三天能够调整过来，延长结焦时间主要对焦炭的强度有影响。

2）企业焦化在建产能400万吨，预计2020年投产

企业在建焦化产能400万吨，是企业早期已经获得但闲置的产能。因为前几年市场不好，没有建设。目前在建产能刚刚开始打地基，预计2020年能够投产。对于4.3米焦炉淘汰的问题，企业认为后期会逐渐出台具体的执行规划，预计在2019年底到2020年集中退出的概率比较大。

3）钢厂维持库存、接受提涨顺畅，预计到8月底还有两轮提涨

焦炭的销售不错，企业下游客户80%左右是钢厂，以火运为主。钢厂客户主要位于河北唐山，发到唐山的火运费在170-180元/吨，发运量比较正常，但运费有上涨的预期。目前钢厂焦炭库存比较正常，在10-15天左右。钢厂限产要比焦化厂晚一个月，目前唐山钢厂常规化限产幅度也在20%左右，对原料需求影响不是很大。因此，钢厂目前维持原料的合理库存，不会主动降库存，接受焦化提涨也比较顺畅。焦炭主流现货价格上调了300元/吨，最初涨价时贸易商采购更为积极，现在贸易商询盘有所减少。

目前企业吨焦利润在400元/吨附近，预计到8月底现货还有两轮提涨。焦炭价格能否出现拐点的核心还在于钢厂何时开始限产。如果钢焦同步限产，对焦炭需求的影响还是更大一些，预计今年钢厂执行环保限产的力度也会比较强。

4）私营洗煤厂大多停产，环保成本较难负担

企业有自有煤矿，外采主要是临汾、柳林的低硫主焦以及孝义周边的部分高硫焦煤，主焦煤配比在30-40%左右。近一两个月周边私营洗煤厂基本都已经停产了，小洗煤厂搭建煤棚的成本较高。煤棚搭建成本预计在3000万左右，小洗煤厂基本无改造意愿。

3.2、晋中介休某钢焦联合企业

1）企业目前基本满产，督查后影响暂难估计，新增产能300万吨

企业产能240万吨，生产准一级焦，有4座6米顶装焦炉。目前企业焦炉生产正常，产能利用率在90%左右，日产量6000吨左右。环保督察组进驻后是否会限产以及限产比例多大目前还没有预期。企业去年已经上了脱硫脱硝设备，氮氧化物排放都已经达标。

介休的焦化企业脱硫设备基本都已经上了，但是脱硝设备还有一些问题。企业150万吨焦化产能配套了干熄设备，另外90万吨产能在计划上干熄设备。

企业计划新增产能300万吨，手续已经办齐，但尚未开工。预计建设周期最快在一年左右，2019年可以投产。企业认为山西今年已经有不少焦化产能在陆续投产。4.3米及以下焦炉退出的时间节点还要看具体的规划。另外，山西还有不少富余产能，根据经信委统计，焦化产能超过1.4亿吨，今年产量估计在9300万吨左右，应该还有大量已经批复但未开工的产能。江苏也有企业来山西谈合作，预计会以参股的方式为主。

2）下游钢厂焦炭库存相对正常，全面公转铁难度较大

企业炼铁产能300万吨，一半以上的焦炭自用，另有一定富余。富余焦炭主要销往河北、山东的钢厂以及港口，目前钢厂的焦炭库存还比较正常，贸易商询价数量有所下降。

运输方式方面，火运和汽运都有，火运占比在一半以上，发往日照的铁运费在170-180元/吨。山西还没有提出全面公转铁的要求，很多企业还没有铁路专用线延伸到厂区。铁路专用线的批复周期很长，建设成本也比较高。另外，若全面公转铁，港口装卸能力也会存在问题。

3）煤棚成本较高，地方洗煤厂环保改造意愿不强

企业焦煤以外购为主，偏主焦煤种配比在50-60%左右。低硫煤主要从柳林、安泽采购。目前低硫煤库存十多天，属于中性略偏多的水平。

企业自备120万吨洗煤厂，原煤棚今年已经建成，精煤棚还在建设。对于洗煤厂，搭建煤棚的成本较高，小型洗煤厂进行环保改造的意愿不足。

3.3、临汾某焦炭电商

1）焦企生产影响不大，环保督查开始后预计焦企会严格限产

临汾地区焦化厂目前生产影响不大，大型焦化基本是满产的状态。临汾焦企环保设施基本也已经上齐了，某大型焦企脱硫脱硝设备经过环保验收，颗粒物排放能够达到25毫克/立方米以下，达到15毫克/立方米的问题也不大。

环保督查组进驻后，预计焦化厂还是会进行严格的环保限产。临汾地区由于地势环境不佳，一旦空气质量不好，就会进行限产。

临汾地区大多数是4.3米焦炉，到2020年会退出。大型焦企在陆续购买产能指标建设大焦炉。退出的产能指标在本省内流通没有太大问题。另外，省外焦企也有新建产能以及合作的计划。政府相对比较欢迎，但本地企业合作意愿不强。

2）汽运费上涨明显，铁路专用线建设耗时较长

目前山西省柴油车不能上高速，只有LNG车可以上高速。柴油车需要绕行，汽运费明显上涨。孝义发往董家口的汽运费从180元/吨上涨到了240元/吨。企业铁路专用线的批复和建设周期都比较长。某大型焦企的铁路专用线在2009年批复，一直都没能开工建设，最终买了其他站台的股份。

3）太原焦企轮流焖炉或引效仿，钢企采购节奏将打乱

太原出台的民营焦企轮流焖炉限产的政策是引发近两日期价大涨的重要因素。主要原因在于：1、若焦企焖炉半个月，其下游钢厂客户基本处于断供的状态，会出现局部的哄抢现货的现象，且现货贸易商的货源会非常抢手。2、焦企轮流焖炉比焦企统一限产更易于监管，环保督察组如果驻场检查，限产比例比较容易达到。太原的政策出台后，市场也有预期，其他县市也会效仿。如果这一政策得以推广，可能会打乱钢企的采购节奏。

4）洗煤厂关停比较普遍，中间环节库存下降放大价格波动

洗煤厂关停现象比较普遍。洪洞80%的洗煤厂已经关停，襄汾大部分洗煤厂也已经关停。今年吕梁60%左右的洗煤厂已经停产。有一部分洗煤厂在新建煤棚，预计会赶在国庆节之前完工。但是超过一半的洗煤厂可能无法重开，许可证、排污证的批复难度都比较大，消防、洒水、煤棚的投入也比较大，小型洗煤厂投入意愿不强。随着洗煤厂数量的下降，精煤价格弹性会变大。由于市场中间环节减少，隐性库存下降，价格缓冲和调节能力减弱。另外，中间环节库存下降也会影响坑口生产，精煤供给缩减或成为常态。

3.4、运城清徐某焦化厂

1）企业目前生产正常，20日后有限产预期

企业焦炭产能440万吨，主要生产准一级焦。下游客户多数是钢厂，贸易客户很少，也有部分出口。企业以半月和全月定价模式居多，长协占比在80%以上，价格和销售相对比较稳定，常规价格高于市场价。

企业顶装焦产能140万吨，其他是捣固焦。4.3米焦炉产能占一半，其他是5.5米焦炉，都是湿熄焦。目前由于设备问题，企业有一些常规减产，产能利用率在90%左右。企业根据节点要求加装环保设备，正在搭建煤棚。目前脱硫已经达标，但脱硝还有一些问题。周边焦化厂脱硫设备基本已经上齐，脱硝大多还有问题，尤其是小焦化脱硝设备大多没有上。8月20日以后，预计会限产30%左右，有督察组在就会限产。

2）4.3米及以下焦炉退出进度尚无定论

关于4.3米及以下焦炉退出的问题，市场说法不一。企业听到的一种说法是：手续不全的4.3米及以下焦炉2018年全部退出，手续齐全且在2018年退出的焦炉可以等量置换，2018年以后退出进行70%产能置换。究竟是怎样的退出政策还没有定论。

企业有600万吨的新增产能计划，已经有了合作方。其中100万吨已有产能指标，另外500万吨还需要购买产能指标。

3）钢厂库存正常，下游采购积极性比较高

目前钢企焦炭库存比较正常，处于中等水平。由于有限产预期，几乎所有下游客户都选择跟随市场，也在催发焦炭。之前没有合作的钢厂也有谈合作的。

企业与两个国有大矿有合资煤矿，产能合计600万吨，以瘦焦煤为主。自有煤矿和中煤王家岭煤矿是主要入炉煤框架，占比在40-50%。辅以临汾、晋中的高硫肥煤、1/3焦煤、低硫主焦煤、省外气煤，以及一部分动力煤构成入炉配煤结构。

企业有自有洗煤厂，洗煤能力720万吨，可以根据市场情况选择采购原煤还是精煤。企业周边的洗煤厂目前停产情况不是很严重，但高硫煤矿和煤场的影响比较大。

4）柴油车限行后运输受到影响，汽运费上涨

企业有铁路专用线，柴油车限行政策实施后，情况略有一些混乱。由于大部分矿点需要绕行，有货车不能直达煤矿的情况。另外，由于沙和石子停限产较多，部分货车只能单程拉货，也导致运费上涨，运输成本上涨20%左右。目前还没有明显影响企业的进出料，回煤量有所下降。

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投资建议

结合本次调研情况，我们认为在“蓝天保卫战”第二阶段督查前，汾渭平原地区焦企生产尚未造成明显压制。从库存情况也能反映出，7月以来焦炭库存更多体现为结构上的转移，即库存整体比较稳定，在上下游库存下降的同时，港口库存小幅回升。价格上涨初期贸易商投机需求的提升加之钢厂对焦企限产的预期是支撑近期焦炭期现价格上涨的主要原因。

从企业访谈结果来看，8月20日起山西焦企生产负荷大概率会出现下降。由于中央环保督查组的进驻，加之汾渭平原空气质量相对排名不佳，督查初期限产执行预计会相对严格。若供给出现实质性下降，焦炭期价或将上行到2800元/吨甚至3000元/吨的水平。同时，在焦炭期价表现强势以及洗煤厂关停的影响下，焦煤期价也将偏强运行。不过在下游限产预期下，焦煤走势在产业链中依然偏弱。因此，目前依然建议双焦多单续持，但不建议继续盲目追多。

同时，我们目前尚不认为焦炭的强势将延续整个下半年，焦炭供给最紧张的时段大概率仍是8月下旬到9月，而市场预期较高的焦化产能退出还是一个比较长期的过程。对应于1901合约，则是供需双弱的阶段。下半年的风险因素以及后续会引发市场转向的因素在于两方面：一是随着钢厂逐渐进入采暖季限产，钢焦之间的供需天平会再度转向。衡量供需天平倾向最为敏感的指标依然是库存，若发现焦企库存开始出现回升迹象，投资者就应当防范价格的回调。尤其是随着终端需求在环保和季节性因素影响下也趋于减弱，钢焦价格都存在回落风险。二是焦企限产力度的持续性仍然存疑。若环保督查过程中并未伴随一定数量的在产焦化厂停产，当前焦价的拉升也为未来埋下隐患，在高位焦价的环境下，即使略微的边际过剩也可能会导致价格大幅的回撤。因此。焦企限产不及预期的风险应当着重防范。

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风险提示

汾渭平原焦化厂限产不及预期，钢价出现大幅下跌，焦炭期价短期下挫。