供应宽松与成本支撑博弈聚烯烃偏弱震荡_期货频道

（原标题：供应宽松与成本支撑博弈聚烯烃偏弱震荡）

★供应压力环比增加将促使库存累积

国内陆续投产的新增产能逐步释放产量：上半年中海壳牌二期已经投产，接下来延安能化也将兑现，随着国内新增产能逐步释放产量以检修热度消退，下半年聚烯烃产量将呈现环比增长态势。

PE市场持续面临高进口冲击：海外大规模PE产能进入投产期，虽然中美贸易争端相持不下可能阻碍美国货源直接进入中国市场，然而最终很可能通过贸易流置换的形式化解，中长期内PE市场都将面临进口货源的冲击。

下游需求增速面临下滑风险：近期塑料加工环节的盈利状况持续下滑，终端需求领域缺乏亮点，从宏观经济形势的施压，到中观塑料相关行业生产的趋弱，再到微观下游企业脆弱的承受力，我们预计下半年聚烯烃下游需求并不乐观，社会库存将被动累积。

★油价新形势下成本端值得重点关注

尽管下半年聚烯烃市场供应压力环比将增加，但在新料对于再生料仍有替代的背景下，整体供需格局尚未发展到严重失衡的程度。如果原油市场由中等油价水平向100美元/桶的高油价环境迈进，则成本支撑将发挥重要作用。

★投资建议

当前油价环境下聚烯烃市场仍是供需基本面定价为主，随着供应压力渐显，建议对LLDPE期价以逢高抛空思路为主，年内目标价为8500元/吨。对PP期价建议以（8500,9800）元/吨区间震荡思路为主。建议投资者密切关注油价波动，如果油价向100美元/桶附近的高油价水平迈进，建议及时平掉空头仓位。此外，建议投资者继续择机布局多PP、空LLDPE操作。

★风险提示

原油价格大幅波动将影响聚烯烃价格；中美贸易争端持续升级将挫伤需求预期；国内外新装置投产进程存在不确定性。

上半年回顾：石化生产商景气周期下行，L-PP价差进一步收窄

2018年上半年，聚烯烃价格波动重心下移，其中供需基本面因素对价格波动起到了主导作用。上半年聚烯烃现货市场多数时间呈现的是供应偏宽松格局，尤其在1季度，上游去库存进程异常缓慢，直至生产装置开启春季检修才缓解。与往年不同的是，今年PE进口货源量大增，导致PE港口库存的去化也出现压力。此外，由于市场预期以及企业资金偏紧的因素，今年中下游企业压缩库存周期的意愿要强于补库存，集中补库现象更是少见。由此，货源消化速度偏于缓慢令聚烯烃价格阶段性弱势。历经2季度的装置检修过后，近期聚烯烃市场的供需矛盾已经得以部分缓解，进入下半年，市场开始关注增量供需因素以及成本端的影响。

上半年国际原油价格继续强势上涨，石化企业的生产利润受到压缩，但成本支撑发挥的作用有限，除装置检修外，生产企业仍以维持高负荷运行为主，这表明在国内外新增产能释放、供应压力显现的背景下，生产商的景气周期趋于下行。考虑到油制烯烃的利润压缩已经进行一段时间，如果油价继续大幅上涨，那么成本传导因素与市场情绪都将在聚烯烃市场发挥一定作用。

上半年LLDPE与PP价差继续收窄，直至6月间价差收窄至负值，这是时隔近4年后，PP价格再度出现高于PE价格的情况。PE与PP价格走势分化因扩能周期错配所致，目前二者国内产能扩张步伐基本相当，然而PE海外扩能压力明显大于PP，考虑到近两年间PE下游需求增长不及PP，长周期来看，PP期价相对LLDPE期价升水的格局将延续，只是季节性等因素可能导致价差“回调式”变动。

国内陆续投产的新增产能逐步释放产量

2.1、国内新装置投产有序进行

上半年对市场产生增量冲击的国内新装置主要是2017年底投产的神华煤制油配套项目（45万吨/年PE和60万吨/年PP）。另外一套备受关注的大型装置——中海壳牌二期项目（70万/年PE和40万吨/年PP）于今年5月投产，接下来该套装置将释放有效产量。

延安能化的45万吨/年PE与25万吨/年PP产能也将于年内正式投产。5-6月间，延安能化的部分装置已经在积极试车，企业设定的目标为6月底打通全流程完成试车工作，但考虑到试车过程较为复杂，工程项目预验收后还需整改，由此预计延安能化新装置大概率于3季度正式投产，具体的开车时间会略迟于初始计划。此外，久泰能源、中安联合与宁夏宝丰二期等装置的建设正在有序推进，但预计对市场形成影响的时点在2019年。

神华煤制油配套项目、中海壳牌二期以及延安能化三套装置合计PE产能160万吨、PP产能125万吨，今年PE新产能释放的压力明显大于2016-2017年度，PP扩能规模与过去两年基本相当。环比来看，按照中海壳牌二期下半年满负荷释放产量、延安能化4季度开始有效释放产量估算，带来PE供应增量约40万吨、PP供应增量约30万吨。

2.2、下半年装置检修热度将消退

2季度是国内炼化企业的季节性检修高峰，今年2季度，四川石化、上海石化(行情600688,诊股)和镇海炼化等大型装置的停车检修时间较长，PE装置中全密度装置与低压装置检修较为集中，同时PP检修损失产量也在5-6月间也处于高位。

下半年并非传统意义上的检修高峰，整体检修规模将明显小于上半年，不过部分装置仍有计划内检修，尤其是尚未检修的煤化工装置计划于3季度检修，加之夏季炎热天气可能导致临时停车状况增多，由此预计7-8月间很可能是年内检修损失量的次高峰。

2.3、标准品暂无增量排产压力

近期PE三个品种间的走势分化严重，一是LDPE与LLDPE价差持续收窄至平水；二是HDPE与LLDPE价差明显走扩。基于全球PE扩能来看，LDPE与LLDPE的扩能较多，HDPE扩能略少。HDPE与LLDPE价差持续处于高位，可能会导致全密度装置更倾向于排产HDPE，这将成为缓解LLDPE供应压力的潜在因素，

近期共聚注塑与拉丝价差二者价差走扩至800元/吨附近，处于合理价差区间内。不过低压注塑价格处于高位有可能催生PP共聚的替代性需求，预计接下来生产企业更有意愿排产共聚注塑等产品，对于PP粒料拉丝而言近期排产压力不大。

2.4、下半年国内产量将呈现环比增长态势

由于2017年国内PE新增产能投产非常有限，进入2018年，国内PE产量呈现低增长态势。上半年，PE累计产量同比增速率不足3%。其中增量主要来自于LDPE与HDPE产品上，LLDPE产品因装置检修与转产的影响上半年产量出现缩减。

2018年上半年，国内PP粒料累计产量达1040万吨，同比增长8.9%，较2017年12%的产量增速水平下滑3个百分点。在PP粉料方面，上半年浙江兴兴的新装置虽然投产，但丙烯原料与PP粒料双向夹击之下，粉料市场利润空间有限，累计产量为166万吨，同比增速在3%左右。叠加PP粒料与粉料市场来看，上半年国产货源产量同比增长8%，环比2017年下半年增长2%。

进入下半年，随着国内新增产能逐步释放产量以及装置检修热度消退，国内PE与PP产量都将呈现增长态势，尤其是PE市场的同比与环比增速都将明显提升。预计2018年全年PE产量年度增长率在5%附近，PP粒料与粉料合计产量的年度增长率在7.4%附近。

PE市场持续面临高进口冲击

3.1、上半年LLDPE与LDPE进口量大增

2018年上半年我国PE进口量同比大增的现象非常明显，2018年1-5月，LLDPE、HDPE与LDPE净进口量的同比增速分别为48%、8%与31%，合计PE净进口的累积同比增速高达22%。上半年PE产量低增长而进口高增长，此消彼长作用新料供应偏于充裕。PE进口量大增表观原因在于进口利润驱动以及年初套保盘锁定，其背后原因则在于海外PE新产能持续释放产量，未来大概率仍有增量货源流入中国，预计将以LLDPE与LDPE的增量进口为主。值得关注的是，近期人民币贬值令美金盘货源竞争力降低，PE进口利润被明显压缩，这对于短期进口货源的流入可能有抑制作用。

3.2、海外PE市场处于扩能高峰期

近几年间，市场高度关注原料轻质化对全球聚乙烯市场的影响，自2017年下半年以来，海外产能扩张的冲击开始逐步显现。北美百万吨级乙烷裂解制乙烯项目陆续投产，虽然直接销售多供应欧美市场，但在全球贸易体系中明显挤压中东与东南亚货源更多地流入中国市场，与此同时，泰国、印度等亚洲区域的扩能计划也进行得较为顺利，在海外扩能如火如荼的大背景下，我国聚乙烯市场尤其是高压与线性产品上将继续面临进口货源的冲击。

3.3、中美贸易战将阻碍美国PE货源直接进入中国市场

在中美贸易争端最新一轮的交锋中，中国商务部于6月16日公布了对原产于美国的部分商品加征25%关税的公告，其中，包括LDPE（初级形状比重<；；；；；；；；0.94的PE）在内的化工品在商品清单二中，只是措施最终生效日期尚未公告。

2017年美国本土对中国出口LDPE在15.5万吨附近，在中国LDPE进口中的占比约为6%。考虑到美国出口到中国的LDPE多为低端的普通膜料，少数为专用料，并且以一般贸易为主，如果加征25%关税的措施正式实施，美国这部分货源的竞争力将显著降低。由于中国对原产于美国的部分商品采取的是对抗性加征关税的措施，而对于东南亚等区域则维持低关税甚至零关税措施，由此预计，如果对原产于美国的LDPE加征25%的关税，最终大概率会导致其市场份额被东南亚或中东货源替代，对于整体进口成本的抬升作用有限。

更为长期来看，美国乙烷裂解项目以及聚乙烯产能的建设初衷在于利用美国的能源优势满足中国巨大的市场需求，2017-2020年美国新增产能进入投产期，此时中美贸易争端相持不下势将会阻碍美国增量聚乙烯货源进入中国市场，美国货源将被迫寻求其他消费市场，长期来看这一问题最终很可能通过贸易流置换的形式化解，只是在贸易格局调整过程中可能会抑制美国新产能释放的效率。

PP市场延续对外依存度降低趋势

由于原料轻质化以及扩能周期的影响，近几年间海外PP新增扩能稀少，上半年我国PP进口呈现小幅萎缩态势。2018年1-5月，均聚级PP累积进口量为130万吨，同比降低6%；广义PP累积进口量达191万吨，同比缩减9%。近几年间，炼化原料轻质化背景下，海外PP市场处于低扩能期，内外盘倒挂的价差结构促使我国PP市场的对外依存度持续降低，一旦出口利润空间打开，PP出口甚至可能阶段性增长。下半年，我国PP进口量将维持小幅缩减态势。

进口废塑料退出中国已成定局

2017年以来，中国政府“禁止洋垃圾入境”的态度非常坚决，并且政策执行力度空前严格。自2017年年底以来，生活源废塑料已经被禁止进口，按照固体废物进口管理制度改革时间表，2019年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。由此来看，进口废塑料加工退出中国已成定局，全球废塑料产业格局正在重构。

截至目前，固管中心共下发了14批批文，其中12批包含废塑料进口批文，核定进口总量不足6万吨，同比锐减99%。在生活源废塑料被禁止进口的基础上，工业来源废塑料也将于2018年底全面禁止。虽然废塑料进口批文仍在发放，但从核准数量以及实际进口数量来看，我国进口废塑料的时代正在成为过去式。

海外废塑料被挡在国门之外，市场预期再生塑料市场将沿着三条路径发生改变：一是新料替代再生料，这也契合国内塑料制品产品升级的趋势，只不过塑料加工企业的原料成本会提高、压缩加工环节的利润；二是中国从全球最大的废塑料进口国转变为最大再生料进口国，废塑料加工环节外移也是正在发生现象，只是再生颗粒进口路径尚未捋顺，东南亚等地对于废塑料加工也开始秉持谨慎态度，目前再生颗粒进口增量不能完全弥补废塑料进口的减量，全球废塑料加工产业格局的重构尚需时日；三是寻求国内再生塑料资源，这需要长期的政策引导和调整。目前来看，这三条路径都在发挥作用，但在体量上都没能发挥绝对主导作用。环比来看，2018年上半年进口废塑料进一步锐减基本符合市场预期，2018年下半年进口废料稀少的影响在边际上弱化。

下游需求增速面临下滑风险

上半年PE与PP的新料供应与进口废塑料减量同时存在，广义聚烯烃原料的供应增量并不明显，然而从货源消化频频受阻的迹象来看，下游需求表现不佳。

6.1、上半年塑料制品产量与出口增速小幅下滑

2018年1-5月，塑料制品累计产量为2605万吨，同比增长2.6%，较去年同期下滑1.2个百分点。同期内，塑料制品累计出口量为493万吨，同比增长9%，较去年同期下滑4.1个百分点。随着国内GDP增速以及消费升级的放缓，塑料制品终端消费领域出现增长乏力迹象。

6.2、塑料加工环节的盈利状况面临挑战

近两年间，塑料加工行业整体呈现利润增速不及主营收入增速的状况，整体盈利能力面临挑战。据轻工业联合会的数据，2018年1-4月塑料加工行业实现利润310亿元，同比降低4.69%，全行业平均主营利润率仅为4.91%，低于全国工业企业平均6.24%的利润率水平，受多重因素影响，塑料加工环节的盈利状况持续下滑，由此下游加工企业的开工积极性有所降低，对于原料价格高企状况的承受力趋于脆弱，并且会有意压缩原料库存周期与产成品库存周期。

6.3、制品终端需求领域缺乏亮点

鉴于当前的内外部经济环境，下半年塑料制品终端需求面临诸多不利因素。一方面，中美贸易战即将进入实质加征关税阶段，虽然美国对中国的拟加征关税重点不在塑料制品领域，但制造业多数产品与塑料需求息息相关，即便在汇率下行有利于出口的情况下，贸易争端升级势必将威胁塑料制品的外部需求环境。另一方面，国内工业生产也面临走弱风险，如与塑编相关的水泥、化肥产量同比难有增长；与HDPE、PP注塑需求相关的家电、汽车产销增速下滑。从宏观经济形势的施压，到中观塑料相关行业生产的趋弱，再到微观下游企业脆弱的承受力，我们预计下半年聚烯烃需求端表现相较上半年有进一步下滑趋势。

值得关注的是，塑料制品应用领域广泛，长期存在此消彼长与新旧转换的特点，比如PP主要的下游塑编与BOPP行业表现偏弱，但外卖、快递、房地产等领域对需求端仍有支撑，由此预计聚烯烃需求端虽然面临增速下滑风险，但出现断崖式下跌或是需求短期明显萎缩的概率较小。

油价新形势下成本端值得重点关注

过去几年间，聚烯烃价格与原油价格波动的关联度降低，其中很重要原因在于低油价环境下，石化生产企业利润丰厚，供需格局变动仅作用于利润分配环节，在原料多元化背景下，甲醇制烯烃等边际产能的成本变动对市场影响更大。然而，原油价格历经近1年来的持续反弹之后，价格中枢已由50美元/桶下方上移至70-80美元/桶区间，原油市场已经实现了由低油价环境向中等油价水平的转变，更为关键的是，一旦美国全面制裁伊朗之后形成产能缺口，原油价格很可能向高油价环境迈进，届时聚烯烃的成本竞争格局将发生重大转变，产能占比最大的油制烯烃将明显抬升成本曲线。

目前国内PE市场的产能构成简单，石化产能占比近8成。当前的油价环境下煤制烯烃已经重获成本优势，油制烯烃占据着成本曲线偏高的一端，下半年PE市场供应压力环比将进一步增加，不过在新料对于再生料仍有替代的背景下，PE市场尚未发展到供需严重失衡的程度。如果原油价格在70美元/桶左右的中等水平波动，则供需基本面对于价格仍起到主导作用，随着供需矛盾激化，PE价格趋于下行。然而，如果原油价格上行至100美元/桶附近的高油价水平，静态来看PE成本重心可能上移至10000元/吨附近，那么占据规模优势和市场影响力的石化厂商势必将采取挺价策略，PE市场的成本支撑作用将发挥重要作用。当然，如果市场担忧解除原油价格回调，则PE价格的下行空间将打开。

PP市场的原料较为多元，下半年的成本端建议关注三条主线：首先，油价新形势同样值得重点关注，目前石化炼厂的PP粒料产能占比在6成左右，如果油价运行至高油价水平，地方炼厂利润受损将反馈至PP的供应端，并且成本曲线上移将发挥重要作用；其次，MTO装置的盈利性与PP市场仍有关联。目前投产的CTO/MTO装置中，全部外采甲醇且正常生产PP的装置有宁波富德、山东联泓、神华榆林以及中煤蒙大（常州富德长期停车暂不考虑），涉及PP年产能120万吨，其中成本较高的华东区域年产能50万吨，此外神华宁煤、宁夏宝丰、神华榆林以及蒲城清洁能源也涉及到部分外采甲醇，如果MTO装置盈利性恶化将迫使企业停车，边际上甲醇价格的波动对于PP市场的反作用将增强，尤为关键的是，资金会高度关注MTP盘面利润的修复。再次，PP市场的另一潜在变化在于，中美贸易争端涉及到从美国进口丙烷将被加征25%关税，按照当前丙烷冷冻价静态估算，加征25%关税将令部分PDH工艺PP的生产成本增加1000元/吨左右，但丙烷路径依然具备成本优势，因此暂时不用考虑进口丙烷加征关税对PP市场的影响。

综合来看，当前油价环境下PE与PP市场仍是基本面定价为主，然而，如果油价运行至100美元/桶附近的高油价水平，聚烯烃价格波动重心将上移至10000元/吨左右。此外，由于甲醇制烯烃是PP市场的高成本边际产能，甲醇与PP的关联性依然存在。

投资建议

供应压力增加将促使库存累积：上半年中海壳牌已经投产，接下来延安能化也将试车投产，随着国内新增产能逐步释放产量以及装置检修热度消退，下半年国内PE与PP产量环比都将呈现增长态势，预估2018年全年PE产量年度增长率在5%附近，PP粒料与粉料合计产量的年度增长率在7.4%附近。与此同时，海外大规模PE产能进入投产期，虽然中美贸易争端相持不下可能阻碍美国货源直接进入中国市场，然而海外增量货源终究需要寻求消费地，贸易摩擦与汇率贬值最终很可能通过贸易流置换的形式化解，中长期内PE市场都将面临进口货源的冲击。在下半年，供应压力环比增加，而需求增速面临下滑风险，预计聚烯烃市场将出现被动累库的局面，尤其是PE市场供需矛盾预期加大，今年的传统棚膜旺季很可能出现旺季不旺的现象。

密切关注油价对聚烯烃市场的影响：尽管下半年聚烯烃市场供应压力环比将增加，但在新料对于再生料仍有替代的背景下，整体供需格局尚未发展到严重失衡的程度。目前原油市场已经实现了由低油价环境向中等油价水平的转变，更为关键的是，一旦美国全面制裁伊朗之后形成产能缺口，原油价格很可能向高油价环境迈进，如果原油价格上行至100美元/桶附近的高油价水平，聚烯烃价格的波动重心很可能上移至10000元/吨左右。此外，由于甲醇制烯烃是PP市场的高成本边际产能，甲醇与PP的关联性依然存在。

PE与PP供需格局分化将延续：上半年PE与PP市场供需格局的分化已经在上演，基于产能周期错配角度看，这一分化格局仍将延续。今年国内PE与PP产能扩张步伐基本一致，但PE扩能规模大于PP，同时PE海外扩能压力明显大于PP，考虑到近两年间PP下游需求增长更具亮点，我们预计PP期价相对LLDPE期价升水的格局将进一步确立，只是季节性因素可能导致价差“回调式”变动。

投资策略：

（1）、单边操作建议：当前油价环境下PE与PP市场仍是基本面定价为主，下半年聚烯烃供需基本面面临环比走弱压力，尤其是PE市场供需矛盾较大，建议对LLDPE期价以逢高抛空思路为主，年内目标价为8500元/吨。对于PP市场，建议下半年以震荡偏弱思路为主，预计运行区间为（8500,9800）元/吨。此外，建议投资者密切关注油价波动，如果油价向100美元/桶附近迈进，建议及时平掉空头仓位。

（2）跨期套利操作：考虑到2020年之前国内外PE扩能压力持续存在，并且棚膜需求旺季将作用于1月合约，因此建议投资者在7-8月间关注多L1809、空L1901策略，建议入场价差在100元/吨左右，目标价差为-300元/吨。

（3）跨品种套利策略：中长期来看PP期价相对LLDPE期价升水的格局将会进一步确立，只是棚膜需求启动可能导致LLDPE价格短期偏强，因此建议投资者对于多PP、空LLDPE策略采取滚动式操作，建议L-PP入场价差为100元/吨左右，年内目标价差为400元/吨附近。

风险提示

原油价格大幅波动将影响聚烯烃价格；中美贸易争端持续升级将挫伤需求预期；国内外新装置投产进程存在不确定性。