增量需求后劲不足 螺纹钢不宜乐观

◆ 旺季需求弱于过去两年同期。（1）测算显示，2018年3-5月旺季螺纹钢增量需求较2017年可比同期下降41%。2018年五一假期当周开始螺纹钢需求边际减弱。钢铁行业PMI显示，5月份钢铁订单分项数据出现回落，其中兰格钢铁流通行业采购经理人指数更是回落至收缩区间。（2）上海终端线螺采购量低于去年同期。粗略统计，2018年1-5月上海终端线螺采购量同比减少19%。我们认为，2018年终端需求还包括了“地条钢”表外需求转表内的部分，所以剔除表外需求，表内需求实际要比去年同期更低。

◆ 存量需求释放叠加产量减少，共同驱动螺纹加速去库存。我们认为，4月份螺纹钢库存去化加速的原因，一方面是前期采暖季限产停工搁置的存量需求释放，另一方面则是供给端出现收缩。

◆房地产和基建投资放缓，前景不乐观。我们对房地产的观点仍然偏悲观。1-4月我国房地产开发投资中与房屋施工相关的建筑安装工程投资同比进一步萎缩；在房屋销售放缓、库存企稳回升和信贷收紧背景下，房屋新开工面积增速存在继续回落的压力。在防范地方债务风险、政府去杠杆和PPP整顿清理的背景下，基建投资增长乏力，前景亦难乐观。

◆增量需求不足，螺纹钢存在被动增库风险。假设需求随季节性以及房地产基建放缓而减弱、钢厂限产力度加大，平衡表显示后期螺纹钢供应缺口呈现收窄的趋势，甚至变为供应过剩。如果将库存在空间和时间上的同比作为衡量供需强弱的一个指标，那么测算显示，后市库存压力大于去年同期，螺纹存在被动增库风险。

一、旺季需求弱于过去两年同期

1、3-5月旺季螺纹钢增量需求同比下降41%

我国螺纹钢需求呈现一定季节性，通常随着元宵节后工地开工，3-5月迎来消费旺季。2018年3月16日，螺纹钢旺季需求启动。与过去两年元宵节后需求启动的时间相比，晚了大约两周时间。这主要是需求受采暖季环保停工的影响所致。

根据我们的需求模型，将旺季需求启动前的一周作为基期，那么从需求启动当周开始计算，截止2018年5月31日的12周时间，全国螺纹钢需求累计较基期增加2401万吨。按照相同的计算方法和时间周期，2017年同期需求增量4059万吨，2016年同期需求增量3001万吨。即，2018年3-5月消费旺季螺纹需求增量分别较2017和2016年同期下降41%和20%，旺季需求弱于过去两年同期（图1）。

从当期相对基期的需求增量来看，2018年五一当周（第8期）开始需求增量呈现下行态势，意味着需求边际减弱（图2）。钢铁行业PMI显示，5月钢铁订单数据出现回落，其中兰格钢铁流通行业采购经理人指数49，回落至收缩区间。

2、上海终端线螺采购量低于去年同期

上海终端线螺采购量是目前可以获得的衡量工地需求的一个直观指标。尽管该指标代表性有限，但我们可以通过同比数据来观察不同年份工地需求的强弱，再和其他指标或信息结合起来则具有一定的参考价值。

数据显示，2018年3月下旬-4月底的5周时间，上海终端线螺采购量基本与去年同期持平，但年初至今的其他多数时间采购量低于去年同期。粗略估计，2018年1-5月的上海终端线螺采购量累计53.7万吨，同比减少19%，即不及去年同期。而且，结合取缔“地条钢”之后表外需求表内化的情况推断，2018年终端需求还包括了“地条钢”表外需求表内化的部分，所以如果剔除这部分表内化需求，实际表内需求要比去年同期更低。

二、存量需求释放叠加产量减少，驱动螺纹加速去库存

表面上看，由于3月中旬旺季需求启动，螺纹钢开始去库存，4月份去化加速。

数据显示，螺纹钢社会库存自3月上旬达到最高点1082.39万吨后持续下降，截止5月31日的12周时间，累计下降553.28万吨，降幅51%，周平均去库46万吨，其中4月份周均去库超过平均水平，达到57万吨/周；钢厂螺纹钢库存更是在4月中旬开始转为同比负增长。2017年，螺纹钢社会库存自2月17日最高点873.68万吨算起的12周时间，累计下降401.75万吨或46%，降幅低于今年同期。

但由前文分析可知，今年旺季螺纹需求增量实际上不及去年同期。我们认为，库存加速去化意味着：一方面存量需求可观，这部分需求来自前期采暖季限产停工被搁置的存量需求的释放，另一方面则是今年旺季期间供给端出现收缩。4月份，徐州地区钢厂开始环保改造，几乎全部停产，影响铁水产量6万吨/天，年化2190万吨，占2017年全国生铁产量的3.1%。加上唐山、邯郸等地非采暖季限产扰动，螺纹钢产量下降。国家统计局数据显示，4月份我国钢筋产量1655.7万吨，环比减少2.1%，同比减少6.9%。Mysteel统计的螺纹钢周度产量在4月-5月上旬以及5月最后一周出现了同比负增长。

我们认为，存量需求将随时间推移逐渐完工消逝，在房地产和基建投资放缓的背景下，增量需求后劲不足。

三、房地产和基建投资放缓，前景不乐观

房地产开发投资方面，1-4月我国房地产开发投资增长10.3%，较1-3月小幅回落0.1个百分点，以土地购置费为主体的房地产开发“其他费用投资”是房地产开发投资增长的引擎，与房屋施工相关的建筑安装工程投资同比则进一步萎缩。1-4月土地购置面积同比负增长2.1%，土地购置费中的“价外因素”对土地购置费增长的贡献愈加凸显。我们认为，如果土地购置面积减少趋势成立，那么土地购置“价外因素”增长很可能后劲不足，从而无法继续带动房地产开发投资增长，房地产开发投资将减速放缓。

房屋销售和库存方面，1-4月房屋销售面积同比增速显著放缓，仅为1.3%。居民购房以期房为主，但期房销售速度呈现放缓，现房销售则持续减少。狭义商品住宅库存（=商品住宅待售面积）去化放慢，按照1-4月商品住宅现房平均销售面积计算，狭义商品住宅库存可供销售18.7个月，同比提高至持平；广义住宅库存（=住宅施工面积-商品住宅销售面积）压力有所增大，按照1-4月商品住宅（现房+期房）平均销售面积计算，广义住宅库存可供销售45.6个月，同比增加0.8个月。

资金方面，1-4月房地产开发投资资金来源增速持续放缓，国内贷款转为负增长1.6%，1-3月为增长0.9%，意味着银行对房地产开发投资信贷收紧。

房屋开工施工方面，1-4月房屋施工面积增长持续乏力，竣工面积保持在10%以上的负增长，房屋新开工面积增长7.3%，较1-3月回落2.4个百分点。我们此前对1-3月新开工面积超预期增长持谨慎态度，对增长的持续性存疑，1-4月数据出现回落，一定程度上验证了我们的判断。在此，我们维持对房地产偏悲观的观点，即在房屋销售放缓、库存企稳回升和信贷收紧背景下，房屋新开工面积增速存在继续回落的压力。

从基建来看，在防范地方债务风险、政府去杠杆背景下，我们认为基建投资增长依然乏力，难乐观。经测算，我国1-4月基建投资增速持续探底，同比增长7.6%，较1-3月回落0.7个百分点，较去年同期大幅回落10.6个百分点，创2012年6月以来最低增速。其中，电力热力、燃气及水的生产和供应业投资持续萎缩，交通运输、仓储和邮政业相对平稳，水利、环境和公共设施管理业延续放缓态势。

PPP方面，财政部5月上旬公布数据显示，截至4月23日，各地累计清理退库PPP项目1695个，涉及投资额1.8万亿元。退库项目中市政工程、交通运输、城镇综合开发三大基建项目占退库项目总投资额的63.8%（即1.15万亿元）。这些退市的基建项目大部分尚未落地，原本是潜在的增量需求。

四、需求增量后劲不足，螺纹钢存在被动增库风险

1、需求增量后继乏力，供需料走向宽松

现阶段钢厂环保限产，螺纹钢库存下降，供不应求，4月中旬以来现货价格保持坚挺，在3800-4100元/吨之间窄幅波动。平衡表显示，若未来几个月供需两端保持旺季期间水准，那么年底螺纹钢供应缺口将达到1037-1598万吨，价格易涨难跌。但从供需基本面趋势来看，尤其是需求端增量不足，出现这种情形的可能性不大。平衡表通过对需求和供应的动态调整发现，在需求随季节性以及房地产基建放缓而减弱，钢厂限产力度加大的情形下，螺纹钢供应缺口呈现收窄的趋势，甚至变为供应过剩。

2、后市库存压力大于去年同期，螺纹钢存在被动增库风险

换个角度，我们将库存在空间和时间上的同比作为衡量供需强弱的一个指标。假设后期周度需求环比零增长，即需求跟当前相比不会变得更好也不会变得更坏，呈现中性平稳状态，不存在淡季，也不存在比3-5月更强劲的旺季，然后，我们对后期周度产量分别做不同假设，分析螺纹钢总库存（钢厂库存+社会库存）的陷入负增长的时间，即库存压力小于去年同期的时间。

情景一：产量同比增长1%。那么，螺纹钢总库存将于7月3日陷入负增长，去年是5月12日。即2018年螺纹钢总库存低于去年同期的时间将比去年推迟55天，剔除需求启动晚两周的影响，则比去年推迟41天。

情景二：产量同比增长0%。那么，螺纹钢总库存将于6月29日陷入负增长，剔除需求启动晚两周的影响，即比去年推迟34天。

情景三：产量同比增长-1%。那么，螺纹钢总库存将于6月22日陷入负增长，剔除需求启动晚两周的影响，即比去年推迟27天。

以此类推……

可见，在需求维持现状，即使在产量同比减少5%的情况下，后市螺纹钢库存压力仍大于去年同期。如果需求环比弱于旺季水准，那么，库存去化将进一步延缓，甚至出现被动增库。所以，总的来看，我们认为螺纹钢后市供需形势并不乐观，价格预期偏弱。