[研究报告]豆油：利多仍存 下方空间或有限

（原标题：[研究报告]豆油：利多仍存 下方空间或有限）

投资要点：

我们认为，豆油基本面仍有支撑，利多因素仍在，豆油价格下方空间预计有限。

5月下旬，国内菜油价格创下近五个月以来的新高，并领涨国内植物油。随后在国际原油价格大幅下挫的影响下，菜油虽有所回调，但整体维持偏强格局。而豆油在菜油的带领下，价格表现仍以涨跌互现为主。由于豆油仍有基本面的利多因素支撑，所以预计下方空间有限。

1.上游大豆：全球大豆供应处于收缩阶段 预计支撑价格

从原料端来说，全球大豆供应端收缩为豆油提供支撑。

今年上半年，阿根廷遭遇数十年未遇的干旱，大豆严重减产：据5月USDA预估，阿根廷大豆产量3900万吨，较去年减产1880万吨，幅度约32.53%，处于1992年以来最大降幅。

而在USDA预估之后，近期阿根廷布宜诺斯艾利斯交易所、农业部和罗萨里奥谷物交易所均下调阿根廷大豆产量预估，下调数量分别为100万吨、100万吨和125万吨，预估数量在3575-3660万吨之间。

由此，6月USDA报告仍有可能再次小幅下调阿根廷大豆产量预估(5月USDA预估产量是3900万吨)。而作为全球最大的豆油出口国的阿根廷，在大豆严重减产的情况下，对于豆油供应也会产生影响。

今年下半年，主要关注美国大豆的生产情况，从5月USDA报告预估情况看，2018年美豆产量预估为1.1648亿吨，同比下降约2.54%，也是2012年以来的最大降幅。

虽然下半年美豆产量还有一定变数(主要是美国大豆产区天气情况还有不确定性)，但是由于美豆种植面积下降，所以美豆减产存在可能性。由此，在上游原料大豆减产的背景下，豆油价格也将获得支撑。

2.巴西罢工事件：可能影响短期供应 支撑价格

上周，巴西卡车司机针对柴油价格上涨而举行全国示威罢工活动活动；截止本周一，罢工活动已经进入第八天(目前处于缓慢解决中)。 上周五，巴西贸易组织Abiove称，巴西豆粕、豆油、生物柴油等压榨生产活动几乎停滞。本周一，巴西农商团体等表示，如果卡车司机继续堵塞道路，那么将会影响到国内运输、港口交货等，从而影响巴西农产品(行情000061,诊股)的出口。 由于当前正值巴西大豆的出口高峰期，所以我们也对巴西罢工事件给予高度关注：因为如果巴西港口大豆出口延误，那么就会影响阶段性的大豆供应，从而对于豆类价格则有偏多影响。 虽然巴西罢工事件已经多年没有成为影响市场短期交易的驱动逻辑(前一次因为巴西罢工事件影响短期供应，从而成为价格阶段性驱动逻辑的还是在2014年)，但是从目前来看，本次罢工规模较大，对于国内压榨生产和货物出口均有一定影响，所以预计对于近期豆油价格也有支撑作用。

3.植物油去库存逐步完成：豆油库存处于下降趋势

国内植物油去库存方面，首先，由于国内菜油抛储基本完成，国储菜油所剩无几，储备压力充分释放，由此菜油去库存逐步完成；其次，2018年以来国内豆油库存也处于逐步下降过程：截止5月28日，国内豆油港口库存108.7万吨，较2017年年底下降约30.2万吨；商业库存方面，截止5月8日，国内豆油商业库存130.8万吨，较2017年年底下降约33.57万吨。由此，随着国内菜油储备库存的释放，豆油库存也逐步下降，预计对于豆油价格具有支撑作用。

4.生物柴油需求良好：美国生物柴油产量和利润均创下新高

生物柴油生产数量方面，2017年美国生物柴油产量约15.93亿加仑，同比增加约2.39%，创下历史同期新高。2018年1-2月，美国生物柴油月度产量分别为1.2368亿加仑和1.26亿加仑，同比分别增长34%和34.4%，均为历史同期新高。而对于下一作物年度美国豆油的生物柴油使用量预估方面，USDA在5月供需报告中预估为73亿磅，同比增加约7.35%。由此，目前美国生物柴油生产和豆油用作生物柴油的需求均保持较好态势。

生物柴油生产利润方面，我们仍以美国为例，根据我们对于美国豆油生产生物柴油利润(不考虑补贴)进行测算，截止5月上旬，该利润水平已经上升至2015年以来的最高水准，并升至2006年以来的高位区间。生物柴油生产利润的好转，预计对于生物柴油生产仍有激励作用，从而作为原料的豆油也将保持良好需求，对于豆油价格具有利多影响。

5.替代需求或有上升：菜豆油价差扩大至高位区间

从替代需求方面考虑，目前菜油-豆油价差已经扩大至1000元/吨以上，上升至近四年以来的高位。截止5月29日，菜油1809合约与豆油1809合约的价差继续扩大至1088元/吨，再创近期新高。我们认为，近期菜油和豆油价差的持续扩大可能会引起豆油替代部分菜油，从而豆油的替代需求有所好转，由此对于豆油价格有所支撑。

6.观点结论

综上所述，我们认为，豆油基本面仍有支撑，利多因素仍在，豆油价格下方空间预计有限。