（原标题：策略报告—豆油：价值洼地 逢低建多）
投资要点：
1.前言
近期，国内植物油期货价格有所好转，以菜油为首，领涨国内植物油，菜油期货价格也已经逐步接近4月9日的高点，并接近五个月以来的高点。而豆油期货价格仍处于年内低位区间，我们认为，后期豆油价格也存在上涨的空间。我们就后期豆油价格上升空间的主要逻辑做出分析，并根据目前的情况，提出相应的策略建议。
2.价格主要驱动逻辑
我们在2018年年初的豆类年报《豆类：无边落木萧萧下 不尽长江滚滚来》中曾经指出：2017年国内豆油行情弱于美国豆油，我们认为，除了两国消费结构不同之外（美国豆油有30%-40%用于工业消费，而中国豆油主要都用于食用消费），主要原因就在于国内抛储的影响，储备菜油在短期之内集中释放，对于价格产生了抑制作用。不过，从另一个角度来看，随着储备菜油的大量释放，后期可供抛储的数量下降，对于中长期而言，则是偏多影响。
2018年1月期间，国内菜油继续抛储21.18万吨，成交20.71万吨；随后菜油又进行了定向抛储，再次释放大约90万吨左右的库存，由此也导致了今年上半年植物油价格仍以偏弱为主。目前随着菜油抛储逐步完成，国储菜油所剩无几，储备压力充分释放，后期则再无抛储压力。
豆油方面，2017年底豆油商业库存约164.37万吨，到5月上旬则下降至130.8万吨；2017年底豆油港口库存约138.9万吨，截至5月21日，豆油港口库存则下降至106.65万吨。
由此，随着菜油抛储完成，豆油库存下降，国内植物油去库存化进一步完成。我们预计，植物油库存下降将会成为驱动后期植物油价格的逻辑之一。
根据我们前期对于豆油牛市周期的研究（详见《重温豆油牛市系列1-5》），我们发现，豆油每一次牛市周期均与通货膨胀周期相吻合。由此，我们认为，通胀周期也是驱动豆油价格上涨的逻辑之一。目前而言，全球主要经济体中美国CPI指标仍处于上升趋势，欧盟CPI指标略有回落，但仍处于2016年以来的高位区间；中国4月CPI虽然环比下降，但是同比依然处于上升趋势。所以，我们认为，目前仍处于通胀周期中，这也将成为后期驱动豆油价格上升的逻辑。
根据我们前期研究，原油价格与豆油价格相关关系为：长期而言，两者具有较强的相关性；短期而言，两者相关性则下降。当时我们选取1986-2015年期间NYMEX轻质原油连续合约价格和CBOT豆油连续合约收盘价为分析对象，通过相关性分析可知，两者的相关系数为0.8486；我们选取2006年1月9日至2015年10月13日期间DCE豆油活跃合约与NYMEX原油活跃合约收盘价为分析对象，通过相关性分析可知，两者的相关系数为0.6650。具体而言，我们将原油价格分成（0,30）、（30,50）、（50,70）、（70,90）以及（大于90）五个区间，分别考察原油价格与CBOT豆油价格、DCE豆油价格的相关性，如下所示：
我们得出结论：（1）原油价格和CBOT大豆油价格具有较强的相关性，原油价格和DCE豆油价格相关性相对偏弱；（2）当原油价格处于（70,90）区间时，原油价格与豆油价格相关性最高；在其他价格区间时，两者相关性较弱。目前而言，WTI原油价格已经上升至70美元/桶，所以我们认为，随着原油价格上涨，豆油与原油价格之间的相关性会增强。原油价格上涨预计将成为后期驱动豆油价格上涨的逻辑。
对于豆油的生物柴油需求，我们前期已经进行过多次研究，同时我们指出：豆油需求与豆粕需求最大的不同之处就是豆油具有工业用途的生物柴油需求，而豆粕只是作为饲料需求满足食物消费，而工业用途的生物柴油需求弹性要大于食品需求弹性，所以豆油的生物柴油需求是最大的亮点。美国豆油国内消费中有30%左右用作生物柴油消费，美国生物柴油原料中有70%使用豆油；巴西豆油国内消费中有大约40%左右用作生物柴油，巴西生物柴油原料中接近77%使用豆油。目前，巴西运输燃料中的生物柴油掺混率为10%，巴西也正在考虑将生物柴油掺混率提高至15%。而阿根廷豆油的国内消费中大约有85%左右都用于生物柴油生产，阿根廷豆油转化为生物柴油的比例最高。由此可见，豆油在上述三国中用作生物柴油原料，均具有较高的比例；生物柴油需求是豆油消费需求的重要驱动力。
我们以近期美国生物柴油生产情况为例，2017年美国生物柴油产量约15.93亿加仑，同比增加约2.39%，创下历史同期新高。2018年1-2月，美国生物柴油月度产量分别为1.2368亿加仑和1.26亿加仑，同比分别增长34%和34.4%，均为历史同期新高。由此，今年美国生物柴油消费需求继续保持良好。
根据我们前期研究，我们对于美国豆油生产生物柴油利润（不考虑补贴）进行测算，截止当前，2018年5月中旬，该利润已经上升至2015年以来的最高，并上升至2006年以来的利润高位区间。我们认为，近期美国豆油生产生物柴油利润水平快速上升会促进用豆油去生产生物柴油，从而提升豆油的使用量，对豆油消费具有利多影响，从而也是驱动豆油价格上涨的逻辑之一。
对于豆油原料端大豆减产的驱动，我们在前期报告中也多次论述，在此我们再次简单回溯一下相关情况：从全球范围来看，2017/18年度全球大豆产量预估为3.367亿吨，同比降幅约3.89%，处于2012年以来最大降幅。2018年上半年阿根廷大豆严重减产，减产数量1880万吨，幅度约32.53%，处于1992年以来最大降幅。而阿根廷作为全球最大的豆油出口国，上游大豆严重减产对于豆油压榨也有一定影响。对于2018年下半年来说，如果美豆产量也出现同比下降，那么对于豆油同样具有利多影响。从目前USDA的预估来看，2018年美豆产量预估为1.1648亿吨，同比下降约2.54%，也是2012年以来的最大降幅。所以，大豆减产逻辑对于豆油价格也具有向上驱动的作用。
综上所述，我们认为，对于后期豆油价格上涨的主要驱动逻辑有：国内库存下降、通胀水平上升、国际原油价格上涨、生物柴油需求良好且需求弹性较高、原料大豆减产等，所以我们认为，后期豆油价格具有上升空间。
3.策略建议
建仓价格上，我们可以参考最近几个月以来国内豆油的最低价格，以主力合约1809合约为例：2017年12月12日的最低价格5768元/吨、2018年2月6日的最低价格5708元/吨、2018年3月26日最低价格5690元/吨、2018年3月30日最低价格5692元/吨、2018年5月2日最低价格5682元/吨、2018年5月17日最低价格5708元/吨，可见最近半年以来国内豆油1809合约的最低价格在5700元/吨附近，目前价格大约在5800元/吨附近，由此，我们可以将5700-5800左右区间作为建仓区间，将前期的最低价格5682元作为止损价格；短期的止盈价格区间，由于菜油1809合约已经接近4月9日的高点，所以我们也可以将4月9日豆油的最高点6198元价格作为短期止盈区间，由此建立相应的“趋势性多单”策略。后期情况，再根据届时具体情况在具体决定。我们也以简单的交易策略设计图表作为参考，如下所示：
4.策略建议
就目前情况来说，我们认为有两种方法：一是短线多单反弹策略，以豆粕主力合约1809为例，最近几天盘面也在不断测试低点：如5月16日的低点2932、5月18日的低点2923、5月21日盘中低点2933等。对于短线反弹策略来说，可以用这些测试出来的低点作为下方支撑点，如果这些低点能够形成支撑位，那么短线就有可能迎来反弹；也有可能这些低点就是阶段性的低点，当然这个还不太确定，还需要再观察。
第二种方法就是看前期的缺口位置（即春节跳空缺口位置），在前期缺口位置处建立偏向于中线的趋势性多单。之所以参考这个缺口位置，一是因为豆粕价格走势相对而言是较为顺畅的，一般也有补缺口的倾向；二是因为前期豆一和菜粕等均已经接近春节缺口位置，所以我们不排除豆粕也有补缺口的倾向。如果豆粕价格能达到前期缺口位置，那么建立趋势性多单的安全性就会提高。
针对上述两种方法，我们可以考虑以下两种多单策略：
1、短线多单反弹策略
目前可以考虑短线策略，因为是短期反弹策略，所以我们把止损价格区间设置较低一些：如20-30个点止损（当然，如果止损区间过小，也不容易于操作，所以各人可以视具体情况而定）；止盈价格区间也相对设置较低，如100个点止盈。仓位也以轻仓为主，例如15%-20%仓位。具体情况也需要根据各自情况而定，我们仅仅就交易策略设计如下，仅供参考。
2、中线趋势多单策略
对于中线多单策略，我们可以考虑前期春节缺口位置附近，逐步建立趋势性多单。因为中线策略参考的低点目前还没有达到，如果后期达到的话，可以考虑该策略。因为建仓位置相对较低，所以我们把止损区间相对扩大一些，如40-50个点左右止损。止盈位置也相对提高一些，并且分为两次止盈。建仓仓位也可适当提高，如25%-30%左右的建仓仓位。同样，具体情况还需要各自再根据具体情况而定，如建仓仓位、分批建仓等等，还需要根据各自的风险偏好和各自的情况而定。下面的交易策略设计也仅供参考。
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