豆粕1801-1709合约价差策略分析

（原标题：豆粕1801-1709合约价差策略分析）

价格回顾

豆粕1709合约上市日期为2016.9.19-2017.9.14（最后交易日为合约月份的第十个交易日），我们以持仓量作为衡量主力合约的标准，则豆粕1709合约在2017年3月16日成为主力合约，即上市后6个月左右成为主力合约；参考以往主力合约的持续时间，一般为4个月左右，即豆粕1709合约在2017.3.16-7.16期间为主力合约；以此类推，2017.7.17-11.17期间，豆粕1801合约将成为主力合约。而豆粕1805合约将于5月16日挂牌交易，预计大约2个月以后，豆粕1805合约的持仓量达到30万张，届时1805合约的流动性将有所好转。当前而言，考虑到合约的持仓量，对于豆粕跨期套利的主要标的为1709合约与1801合约之间的价差关系。对于m1801和m1805合约之间的跨期套利，理论上当m1805合约的流动性转好之后，再作为套利标的的选择对象，所以预计在7月下旬之后开始考虑m1801和m1805合约之间的价差关系。

从豆粕1709合约上市至今，回顾其价格走势，大致可分为5个阶段：第一阶段（2016.9-2016.11月下旬），美豆销售良好支撑美豆价格，国内则在美豆整体稳定的背景下，因为国内运输环保等问题以及国内商品市场氛围整体偏多使得价格相对坚挺；第二阶段（2016.11月下旬-2016.12月中旬），前一阶段的问题均缓解：美豆开始下跌、国内运输问题解决、商品市场整体偏多氛围有所转变以及油脂走强等原因，豆粕价格开始下跌；第三阶段（2017.01-2月中旬），市场炒作阿根廷洪涝灾害使得美豆价格短期上涨，从而带动国内豆粕价格短期上涨；第四阶段（2017.2月中旬-4月上旬），南美天气炒作消散、新作美豆大扩种等原因使得市场开始朝着全球大豆丰收的预期演绎，再度打压豆粕上涨空间，豆粕开始一轮下跌行情；第五阶段（2017.4月上旬至今），由于前期诸多利空因素均得以释放，以及油脂价格疲弱等原因，豆粕价格有所反弹（不过仍以偏弱格局为主）。总体而言，豆粕1709合约上市至今，其价格呈现区间波动的格局，并且4月7日其价格再度下探至2723元/吨，跌破2016.12.26的低点2762元/吨，接近2016.09.28的低点2676元/吨。

豆粕1801合约自2017.1.17日上市至今，则处于震荡偏弱的格局：2017.4.7当日，豆粕1801合约价格最低下探至2771元/吨，创下该合约上市以来的新低；其持仓量从上市初期的1万张上升至约47万张（截止2017.5.12，豆粕1801持仓量约47万张），远远低于主力1709合约的持仓量；豆粕1801合约作为非主力合约，而且持仓量与主力合约持仓量相差很大，所以其价格不具有代表性，主要体现了市场对于未来的一种预期。由于我国豆粕合约的特殊性：即1、5、9是主力合约，即合约之间不连续，而且持仓量差异大，合约间隔期长，所以对于豆粕合约之间的跨期套利，其套利逻辑并不能完全沿用统计套利的逻辑（可以作为参考），也就是说，对于大连豆粕的跨期套利并不是无风险套利。由此，我们对于豆粕跨期套利的分析逻辑主要是从历史价差规律和基本面分析两个维度综合考虑；在基本面分析中，由于合约间隔期比较长，变化因素比较多，对于远月合约的分析基础是从当前的预期去推测远月的情况，这期间偏差较大，这也是我们需要考虑到的。

豆粕新作-旧作合约价差规律分析

豆粕新作01-旧作09合约价差规律的现象：呈现长期贴水结构，我们总结2009年以来的豆粕新作01-旧作09合约的价差规律，可以得出以下几点结论：（1） 两者价差最小值是-724，最大值是200；（2） 在过去九年当中，只有一年两者的价差关系呈现升序排列（即升水结构）；有7年两者的价差关系都呈现降序排列（即贴水结构），还有1年呈现横盘格局；由此可见，从长期而言，贴水结构是大概率事件，即两者价差关系呈现长期贴水结构；（3） 如果剔除前面2个月（成交不活跃期）和最后一个月（交割月）时间段，则两者的价差区间大约为（-467，187）。

原因分析：对于两者价差关系呈现长期贴水结构的原因，我们认为，主要是由于大豆的生长周期为1年，当某一年（t年）由于供不应求引起价格上涨之后（引发供不应求的主要原因在于种植面积下降、天气等自然灾害的引起的单产下降从而使得当年作物总产量下降），第二年（t+1年）农户就会增加种植，补充供应量，这样供需关系就由“供不应求”转化为“供过于求”，其价格处于长期下跌过程（如果第二年价格下降的幅度不大，那么第三年或者第四年农户依然会增加种植面积，所以价格下跌处于长期过程）。

统计结论：我们得出如下结论：在豆粕新作01-旧作09合约的价差结构中，只有m1201-1109的价差结构呈现唯一的升水结构，而2012年的大豆价格是处于近十年以来唯一的大牛市阶段。所以，如果预期2018年将重现2012年的大牛市过程，那么可以趋势性做多m1801-1709合约的价差结构。

大豆基本面简析

2016/17年度全球大豆供需情况：供需宽松

据5月USDA月度供需报告，2016/17年度全球大豆产量3.4804亿吨，国内消费量3.3129亿吨，期末结转库存预估9014万吨，均处于历史最高位；由此，2016/17年度全球大豆库存消费比约27.2%，在1992-2017年期间处于第3位（第一位和第二位分别是2010年27.86%和2006年27.8%），所以2016/17年度全球大豆处于供需宽松状态。在5月USDA报告之后，USDA的调整主要集中于2017/18年度的情况，对于2016/17年度的调整较小，所以2016/17年度全球大豆供需宽松的格局基本上已经确定。

2017/18年度全球大豆供需情况：转向偏紧格局

据5月USDA月度供需报告，2017/18年度全球大豆产量3.4468亿吨，国内消费量3.4421亿吨，期末结转库存预估8881万吨，处于历史第二高位；由此，2017/18年度全球大豆库存消费比约25.8%，在1992-2017年期间处于第4位。从当前来看，2017/18年度前期大豆库存消费比较2016/17年度有所下降，可见全球大豆供需状况处于由宽松往偏紧的方向转变过程中。

2017/18年度全球大豆库存消费比：将有较大调整 预计先低后高

由于这是USDA对于2017/18年度全球大豆供需情况的首次预估，后期将会有较大调整。我们认为，由于本次预估中对于今年美豆单产的预估采取的是30年趋势单产的数值，相对于近年来美豆单产技术水平的提升情况（去年美豆单产51.2蒲/英亩），30年趋势单产的预估数值偏低，所以后期上调美豆单产，从而上调美豆总产预估将会是大概率事件（上调的时间节点可能是从7月USDA报告开始，当然不排除6月USDA报告就开始提前上调单产的可能性）。由此，2017/18年度全球大豆产量、库存消费比数据上调也将是大概率事件。如果按照USDA报告的节奏，那么2017/18年全球大豆库存消费比的数据将会处于上调过程中（2016年7月-2017年5月，2016/17年度全球大豆库存消费比总体上处于上升过程中），这样市场对于2017/18年度全球大豆供需情况的预期就是“先偏紧后宽松”，对于大豆价格变化带来的影响就是“先涨后跌”。

我们认为，对比2017/18年度和2016/17年度全球大豆供需情况，可以得出对于m1801-1709的价差结构序列的判断：如果2017/18年度供需相对偏紧，2016/17年度供需宽松，则m1801-1709的价差结构将会呈现升序排列（即呈现升水结构），此时可做多m1801-1709的价差结构；反之，当2017/18年供需情况比2016/17年度还要宽松的时候，则m1801-1709的价差结构将呈现降序排列（即呈现贴水结构），此时可做空m1801-1709的价差结构。由于USDA对于单产的调整一般从7月开始，所以预计5-6月期间对于2017/18年度大豆供需状况的预期相对2016/17年度而言是偏紧的，此时可选择做多m1801-1709的价差结构；如果7-8月USDA报告不断上调美豆单产，则做空m1801-1709的价差结构，同时可做多m1805-1801的价差结构。

2018年是否会重现大牛市

如前所述，豆粕新作01-旧作09合约两者价差是否会呈现出升水结构，最主要的驱动来自于新作年度是否是大牛市。从2000年以来，豆类大牛市出现的时间节点分别是：2004年、2008年和2012年，至于2018年是否会出现大牛市（我们所定义的大牛市是：2018年美豆价格的最高点要超过2012年的最高点），我们认为最主要需要从两个方面来考虑：种植面积和单产情况。

种植面积方面，如果2017年大豆价格持续低迷，那么2018年全球大豆种植面积有望下降。但是下降的幅度还不得而知，因为2017年全球大豆种植面积预计将会是有史以来最高的一次，如果2018年种植面积虽然同比下降，但是下降幅度不大，那么大牛市的概率就会下降；如果2018年种植面积大幅下降，那么大牛市的概率就会上升。对于2018年种植面积的预期，2017年12月-2018年2月左右，市场将会对美豆种植面积有所预期，2018年3月底USDA首次种植面积意向报告中将会使之偏向于明朗化。单产情况方面，主要关注2018年1季度，南美大豆单产是否出现较大幅度下降，从而造成南美大豆减产；2018年3季度，美国大豆单产是否出现较大幅度下降，从而造成美国大豆减产。如果这两个因素同时具备，那么2018年有望迎来大牛市（2012年的大牛市形成的原因就是上半年南美减产，下半年美国减产）；如果上述条件均不具备，那么大牛市到来的时间只能往后推迟。

结论

结合我们对于豆粕新作01-旧作09合约价差规律以及基本面情况的分析，我们得出以下结论：1、从基本面情况来看，2017年全球大豆价格处于历史低位，2018年大豆价格重心将会有所抬升；2、至于2018年是否会重现2012年的大牛市格局，目前还没有迹象，只有当大牛市形成的几个充分条件（即种植面积下降—单产下降——总产下降）逐步实现的时候，市场对于2018年重现大牛市的预期才会上升（当前我们的判断只是认为2018年价格重心会有所上移）；如果没有出现任何迹象，那么大牛市到来的时间只能往后推迟；3、豆粕新作01-旧作09合约的价差结构处于长期贴水结构，只有当新作处于大牛市格局的时候，才会出现升水结构；4、面对上述情况，我们对于豆粕1801-1709价差结构的判断和操作建议如下：

两者的价差结构可能会呈现出“先上升后下降”现象，操作节奏上可以根据市场的预期而变化：当市场预期2017/18年度供需情况比2016/17年度紧张的时候，可做多两者价差；反之，当市场预期2017/18年度供需状况比2016/17年度宽松的时候，可做空两者价差。判断新作（2017/18年度）和旧作（2016/17年度）供需情况节奏的依据，可选择USDA月度供需报告、是否有突发事件（如天气炒作）等标的来把握。

从历史价差规律上来看，即使两者呈现升水结构，那么升水的最大值是200，如果剔除交割月，则最大升水的数值是187；而贴水的最小数值是-724（如果剔除前两个月和交割月，则贴水的最小数值是-467），所以如果当m1801-1709的价差达到85左右，此时做空两者价差，可能的亏损是-100左右，而可能的盈利则有可能达到200左右（当然，最近这两年也不太可能像以往那样出现-467的贴水结构）。从这个角度来说，当两者价差处于较高位置的时候，如70-100之间，做空两者价差的从而获得盈利的概率将更大一些。面对这种情况，可择机选择两者价差的较高位置，做空两者价差。当前而言，我们认为，5-6月期间，可做多两者比价结构，即做多豆粕1801合约/做空豆粕1709合约；其他时间段，再根据具体情况制定相应的策略。