“黑色系”大涨的然与不然

（原标题：“黑色系”大涨的然与不然）

今年以来，以焦煤、焦炭、铁矿石和螺纹钢为代表的黑色品种出现了几轮较大幅度的上涨以及大幅震荡行情，持仓量与成交量也大幅度扩大。面对黑色品种期货价格的大幅变动，当前舆论界有很多说法，具有代表性的有两种观点。一种观点认为是货币宽松政策所导致，由于货币超发而引致的资产荒，特别是房地产市场调控后，资金找不到出处而流到期货市场，进而引起大宗商品大涨；另一种观点认为是过度投机所导致，当前上涨并不是供求关系的真实反映，而是由投机资本的过度炒作形成。这两种观点本质上都是对于当前黑色品种的价格上涨表示怀疑和不接受。我们认为，当前黑色品种的价格变动是价格运行规律的正常体现，是供求关系变化的正常反映。

商品价格运行具有规律性

一般而言，大宗商品的供给和需求决定了均衡价格。对于工业品而言，供给主要指的是产量、库存和净进口量，需求主要指消费量、库存和净出口量，工业品供给端的数据变化与统计资料的数据出入并不是很大，但需求端由于受各种因素的影响，统计数据往往跟不上实际的变化。工业品供给相对稳定，生产商基本均衡生产，而需求复杂多变，跟经济周期、行业周期、短期影响需求的政策和事件等密切相关。长期而言，在经济的上升扩张阶段，工业品的需求增加，价格趋于上涨，在经济的下降收缩阶段，需求下降，价格趋于下跌。

通过对2001年开始的，以原油和铜为代表的工业品大牛市进行实证分析。2001年中国加入WTO，中国的企业迅速进入国际市场，并很快成为世界加工厂，对于能源、原材料的需求急剧上升，中国因素和中国力量得以体现。其中原油消费从2002年的2.24亿吨增长到2007年的3.46亿吨，净进口量从0.65亿吨增加到1.59亿吨，对外贸易依存度高达46%。2002年全球的铜消费量达1520万吨，中国的铜消费量达250万吨，占全球铜消费量的16.4%，取代美国，成为世界第一大铜消费国。2007年全球的铜消费量为1780万吨，铜消费量达到399万吨，占全球铜消费量的24.4%，中国在世界的消费比例上升。原油和铜为代表的工业品需求上升，价格上涨，世界原油价格也从2002年初的20美元/桶上涨至2007年的90美元/桶，涨幅高达350%。上海期货交易所的铜价从2002年初的1.5万元/吨上涨至2006年中期的8.5万元/吨，涨幅高达467%。而期货市场反映的这一价格信号其实就是实体经济复苏的客观反映，经济上升周期，需求的增加使得商品价格上升。我国的GDP增速从2002年的9.1%、2003年的10.0%、2004年的10.1%、2005年的11.4%、2006年的12.7%，一直到2007年的14.2%，持续多年的高速增长，带动了大宗商品需求，体现了中国因素在大宗商品价格形成中的重要影响。

实证分析还表明，原油价格从2008年初的85美元/桶快速上涨至2008年中期的147美元/桶，半年涨幅为73%；上海期货交易所的铜从2006年初的4万元/吨上涨至中期的8.5万元/吨，不到半年涨幅高达125%，同期伦铜从4300美元/吨涨至8500美元/吨，涨幅98%。这里可以得出一些结论：一是牛市阶段的价格上涨行情，可以在短期内出现很大的涨幅，这是价格运行规律使然。2005年工业品铜市场一直存在所谓“战略性抛空”的投资者，价格从4万元/吨很快上涨至8万/吨，投资者损失惨重，当时一再抛空的理由是实体经济没那么好，短期涨幅已经过大，但那确实是正常的市场运行，回顾那段历史可以发现，其实那时正是中国高速发展的时期，中国因素在全世界工业品价格形成中起到了关键的作用；同时，在铜市场上，沪铜的涨幅大于伦铜的涨幅，这也进一步体现了中国因素和中国力量在商品价格形成中的直接反映。

从上述的实证分析可以看出，商品价格的运行有着其规律性的特点：

从长期看，大宗工业品价格的变化不是固定在某一个区间，当世界经济格局出现了重大变化，由需求带动的上涨将会超出人们的想象，例如2005年以后，有色金属和能源产品都突破了其历史高点，创出了人们难以想象的新高。当时，也引起了舆论的哗然，各种论点纷纷在解释当时的价格上涨，但今天看来许多奇谈怪论是完全错误的，这一轮价格的巨变是中国经济的崛起所引致的，现在已经成了共识。

从短期看，由于供给和需求的时间错配，无论是在牛市中还是在熊市中都会出现短期的价格大涨和大跌。近年来，在西方发达国家，行为金融学的兴起试图来补充解释价格运行的大涨大跌问题。

实证分析黑色品种价格波动

我国的黑色品种大多数是在2011年前后上市交易的，作为我国期货市场的创新品种，发挥了它应有的作用。今天看来，黑色品种大多从2012年以后进入了漫漫熊市，这是期货市场在发挥它的发现价格、调节资源配置的作用。在去产能方面作用越来越明显，实际上，期货市场从2012年以后，在不断地发挥着去产能的作用，用市场化的方法不断淘汰落后产能。

我国的经济体制有着明显的特色，有一些国有企业的产能通过市场的办法是难以彻底淘汰的，因而出现了很多“僵尸企业”。我国的经济管理体制又有自己独特的优越性，中央的正确决策将会发挥更好的作用，因此去年年底中央决定的供给侧改革政策起到了雷霆万钧的作用，很快彻底地解决了去产能的问题，这是我们来思考今年以来黑色品种价格上涨的前提。

在去年底见底后逐步回升，今年来黑色品种出现了两波上涨行情。黑色品种从年初到四月出现第一波上涨，价格从底下上来出现了较大的涨幅，市场上也出现不少怀疑和谴责的声音。今天看来，随着许多统计数据的出炉，质疑者们也意识到了黑色系的第一波上涨完全是由供给侧改革见效、中国经济见底所引致的。期货业内有一位在第一波黑色品种上涨做空而失败的投资大佬就深有体会地说，自己做错了方向，当时自己认为的供求关系，现在看来不是真正的供求关系，而是自己想象的。

下半年开始，黑色品种出现第二波大涨，特别是焦炭、焦煤都出现了翻番的涨幅，创出了一段时期的新高。

通过对黑色品种供求因素的基本面实证分析，我们判断，今年大宗商品上涨主要是供给侧改革导致的供求基本面发生变化引起。去年底召开的中央经济工作会议，对“十三五”开局之年的经济工作进行了全面部署，强调要着力推进供给侧结构性改革，而煤炭行业则是推进供给侧结构性改革的主要标的行业之一。供给侧改革实质性影响到黑色品种的供需关系，从原来的供大于求，转变为供需紧平衡。以煤炭行业为例，在供给侧主要压减过剩产能和限产政策，其中今年计划压减产能2.5亿吨；另外是276限产政策，压减产量超过了20%。需求方面，煤炭消费同比下降不到3%，降幅明显低于产量。这样就造成煤炭行业的紧平衡状态，从动力煤到焦煤价格上涨幅度巨大。螺纹钢的上涨除了受上游产品价格上涨影响之外，最主要的需求端发生了变化，房地产投资等的迅猛增长增大了螺纹钢短期的需求，同时去产能减少了供给。

今年初黑色品种期货价格的第一波上涨，在当前看起来更像是传递了一个重大信号，是供给侧改革政策发挥了成效，整个产业结构调整发生了优化结果，黑色品种价格波动完全符合价格运行规律。从现在的统计数据看，当时的价格上升是非常符合供求变化规律的，当时期货市场的投资者已经认清了供求关系，但是由于黑色系的现货供给者的思维落后于已经变化了的市场，所以才有当时对价格迅速上涨的责难。

前车之鉴，当前对于黑色品种期货价格涨幅过大的谴责，也会在未来得到进一步的验证，也就是期货市场形成的价格预示了宏观经济的见底回升。最近一段时间，由于舆论的作用和交易所的调控，对期货价格的上涨起到了一定的作用，出现了现货价格领涨期货价格的情况，这是值得我们认真思考的。

黑色品种各个产业链是市场化程度最低的产业，当市场供求发生重大变化时，很多经营者是按照计划经济的思维思考，不考虑市场实际供需格局，钢铁、煤炭行业都是计划经济思维最重的。随着参与期货市场之后，要经历一段不适应周期，行业市场化发展道路中不可避免的阵痛，在充分认识到期货价格发现功能后，才慢慢意识到价格由于供求关系的变化而出现变化。

随着时间的推移，我们再用滞后的统计数据来进行分析的话，黑色系产品的价格上升完全是由供给和需求变动而引起的。

实证分析非期货品种价格变动

现货市场很少有连续的交易市场，由于市场参与者相对较少，时间和空间地域关系，使得信息无法及时传递，因此市场各方了解到的一天或者是一段时期的现货价格，研究上看出现的是断点的，阶梯式的价格涨跌。

实证研究表明，有期货市场的大宗商品品种长期看价格波动不大，日内短期的波动则更加增加了品种的弹性，同时这一期货市场的波动很快传递到市场参与各方，他们根据这一信息进行生产消费和投资策略的调整，从而又通过未来的供求调整变化平缓了这一价格波动。而现货市场，看起来日内波动、短期波动较小，但一段时期波动更大，现在经常提到的“蒜你狠”“豆你玩”“姜你军”，也就是大蒜、绿豆和生姜等农产品品种，由于没有期货市场，其价格波动剧烈，给该品种的生产和老百姓的生活产生很大的影响，比如大蒜批发价最低价格低至60元/吨，最高达到1.4万元/吨，产生几百倍的价格波动。绿豆也在期货市场停止交易后，出现了很大的价格波动。

通过期现货价格运行的比较，我们发现，商品价格，无论是期货还是现货都遵循统一的规律，也就是长期由供求决定，反映供求的变化；短期大幅涨跌是由短期供求时间差决定的。

期货市场是实体经济晴雨表

我国当前投资者结构还是以散户为主，但我国的广大散户投资者是聪明的，由于大宗商品的全球联动性特点，参与者需对世界供求等基本面因素有相当的了解，而我国当前市场形成了期货价格在一段时期得到验证，这也说明我国散户投资者有着国际化的眼界和视野，在价格形成中发挥了巨大的作用。

“过度投机炒作论”者不太了解期货市场运行的规律性，因而望文生义，认为期货市场的资金量大了就会引起价格的上涨，投机者热情高涨会将价格炒作起来。事实上期货市场是一个多空博弈、合约无限生成、任何投资者不可能操控的市场。

期货市场是多空双向交易的市场，可以做多也可以做空，投资者预期价格上涨就买进做多，预期价格下跌就卖出做空，判断对了就赚钱，判断错了就亏钱，投资者亏盈都基于对于未来判断的正确与否，而不是所谓的投机炒作。多空双向的这一博弈特征，决定了新进的场外资金也不是只会做多，也就是所谓的流动性过剩问题，流动性过剩那是证券市场只会做多的思维。另一角度来看，即使短期进入资金做多，也会因期货合约的一段时期后交割的特性，期现货基差关系引致价格回归，价差的偏离只会给生产商、加工商和贸易商加快套期保值的力度，从而获取正常利润外的超额利润，也就是更加有利于企业等机构来进行风险管理，而投资者利用这一市场，通过预测未来，承担风险的情况下获取风险收益。他们更关注自己的交易持仓方向，交易规模，做好交易计划，采取止盈止损等期货投资策略，对自己的交易行为负责。

市场投资者参与广泛，期货交易量的扩大，提高了期货市场流动性，使得市场更加有利于生产加工企业的参与，提升了期货市场服务实体经济的能力，这根本不是是否存在过度投机的依据。期货市场的流动性(大宗商品)和资产价格里的流动性是两个概念。以房地产、股票为类别的资产价格，促成了市场泡沫问题，但大宗商品市场没有泡沫，大宗商品完全由供求关系决定的，不存在泡沫问题，因为大宗商品不是资产，是不断被消耗的。所谓资产，就是永远存在的资产，比如股票、房地产等，这叫作资产价格，资产价格存在着泡沫和泡沫破裂的循环，而大宗商品则不存在。因此，期货市场不存在流动性过多的说法。反之，如果期货市场缺乏充分的流动性，其价格发现和套期保值的功能则不存在。

“资产荒”论的谬误性更是明显，按此说法，货币过多，大宗商品的价格肯定上涨，但事实并非如此，今年以来，大宗商品中有涨有跌，并不是都是上涨的。

今年以来，大连商品交易所的玉米价格从1800元/吨跌至当前的1600元/吨，许多农产品价格基本上没有出现大涨，有色金属品种涨幅也不大，大宗商品表现有强有弱，涨跌不一，并不是普遍性的上涨，而是基于本身的供求基本面做出的市场反映，因此这不是宽松货币政策引起的资产荒问题，更多的是经济见底的信号。黑色品种两波上涨都有其供求基本面原因，期货市场发挥了实体经济晴雨表的功能，去产能和供给侧改革为黑色品种创造了价格上涨的基础条件，工业品价格的上涨更多的是中国经济见底的信号，新订单改善、产出指数创下五年半高位，带动中国10月财新制造业PMI攀升至逾两年高点，显示经济已经企稳。

通过以上理论和实证分析，我们认为，长期看，大宗商品的价格由供求决定的。短期看，价格的波动是由供求短期错配造成的。期货市场在优化和调节现货市场的供给与需求方面起到了很大作用，从现在来看，期货市场对于供给侧改革已经做出了巨大的贡献。