曹洋：需求端减产扩大前 镍价延续震荡走势

（原标题：曹洋：需求端减产扩大前 镍价延续震荡走势）

1、镍矿供给收缩迎来反转，矿源短缺担忧或降至冰点

近期，全球镍矿供给收缩的趋势迎来反转，WBMS最新数据显示，1-8月全球镍矿累计产量为135.58万吨(金属量)，同比下降-3.5%，降幅较前期明显收窄，镍矿价格回升之后，海外矿山产量修复或增产明显，这是镍矿产量出现回升的主要原因。对于硫化镍矿，虽然澳大利亚及加拿大的部分独立矿山复产相对缓慢，造成全球第三方硫化镍矿供给仍然相对吃紧，但俄罗斯及非洲对中国出口的硫化镍矿大幅增长之后，国内硫化镍矿采购不足的情况已得到明显缓解，预计接下来至明年一季度，国内硫化镍矿的供给都不会出现明显的短缺。

对于红土镍矿，菲律宾环保执法行动已接近尾声，不管接下来菲律宾政府如何渲染其影响，摆在市场面前的是中国从菲律宾进口的镍矿不降反增，这基本上验证了我们此前的判断，菲律宾对其国内镍矿的环保行动存在执法不严之嫌，宣布关停的部分矿山仍在外运矿石，而已经通过审查的矿山却在极力增产。目前菲律宾镍矿主产区已逐渐进入雨季，接下来的两个月，菲律宾镍矿出口将会出现明显的季节性回调，但今年由于其他地区对菲律宾镍矿的替代作用明显增强，叠加上近期国内红土镍矿港口库存的回升，接下来两个月国内镍铁厂的矿石供给料将无虞，即便是现有镍铁厂增产或更多镍铁厂回归市场。印尼方面，从最近政府的一系列动作来看，矿业法修改应该说是板上钉钉，但是否放开镍矿出口目前我们仍然坚持此前的观点，即完全放开可能性很小，但可能采取折中的方案允许在建炼厂的企业拥有一定的低品位矿石出口配额。由于印尼国内对此事争议很大，预计镍矿出口政策是否变动的敲定时间会被推迟。

综合来看，无论是硫化镍矿，还是红土镍矿，接下来的两个月国内供给出现短缺的可能性很小。此外，受利润预期转好的驱动，全球镍矿产量回升的趋势应该还会延续。市场对镍矿供给下滑的担忧或在今年最后两个月降至冰点。

2、原生镍产量恢复可期，国内供给或逐步转向宽松

从近期陆续公布的三季报来看，前期增产的多数项目产量仍在增加，但前期减产的项目产量修复的速度则低于我们此前的预估，总体上看由于三季度部分项目的检修对产量造成了一定的影响，四季度一般来说检修偏少，预计四季度海外主要镍生产商产量将创下阶段新高。国内方面，我们最为关注的仍然是镍铁产量的变化，从利润的角度而言，虽然近期煤炭价格大幅上涨、新运规导致部分炼厂运输成本较前期增加，但由于镍铁价格的持续上涨而镍矿价格上涨相对滞缓，目前主流RKEF工艺生产高镍铁的利润仍较为可观，接下来高镍铁产量大幅增长概率较大，但对于低镍铁生产而言，由于煤炭占成本比重较大，产能释放速度可能会受此限制，产量或暂时维持在目前水平。总体来看，今年最后两个月国内镍铁产量将延续此前的回升势头，单月产量突破3.5万吨(金属量)应该说是大概率事件，全年产量或接近去年的水平，市场对于今年国内镍铁产量大幅收缩的预期恐遭落空。

值的注意的是日前环保部再次派出督察组入驻地方，从目前反馈的信息看，这次环保督察行动力度并不及G20会议之前的督察，主产区暂时还没有出现镍铁厂集中减停产的情况。接下来如果环保督察导致国内镍铁厂减停产增多，镍铁产量则可能低于我们上面的预估。国内精炼镍生产方面，由于俄罗斯与非洲硫化镍矿进口对澳洲矿的替代增强，金川集团等企业矿石采购压力减轻，受利润回升的驱动，国内精炼镍生产或逐步回到正常水平，年底最后两个月的单月产量或维持在1.4万吨之上，消息面上前期停产的华友钴业正在计划复产，同时中冶瑞木复产后产量回升明显，烟台凯实接下来产量或进一步提升。综上所述，如果没有阶段性因素导致的供给中断，接下来的两个月国内原生镍产量将会继续回升。进口方面，虽然镍铁及精炼镍进口均较前期有所回落，但目前仍然是处于阶段高点，近期人民币贬值导致的沪伦比走高、海外生产商的增产等都可能导致进口出现回升。总体上看，国内原生镍供给正在由前期的收紧转向宽松。

3、不锈钢成本转嫁料难持续，镍需求下滑风险正在累积

需求端状况的变化是今年年末行情变化的关键，今年以来国内不锈钢粗钢及钢材产能的扩张非常迅速，但产量的释放却受到了多种因素的制约。有国内环保限产的阶段影响，有利润被原材料疯涨压缩的影响，也有钢材产线尚在建设的影响。归根结底，我们认为不锈钢产能之所以释放受限，最主要的原因还是在于下游终端需求无法吸纳与日俱增的产能。国庆之后，市场最显著的变化是不锈钢的价格开始出现连续的上涨，部分品种甚至出现捂盘不出的情况，这波上涨本质上说明，前期原材料价格的疯涨已经将钢厂的利润压缩至盈亏平衡线附近，国内不锈钢厂亟需将这种原料价格的上涨往下游进行传导，正好叠加上节后大宗商品的普遍上涨，钢厂及贸易商心态发生了明显变化，因此整个市场除采购商之外，看涨氛围浓厚，钢厂贸易商几乎自发形成了挺价联盟。问题的症结就在于下游能否接受这种价格的连续上涨。从终端需求的情况来看，虽然开工较前期有所转好，但利润状况却并没有明显改善，年末宏观经济下行压力增大，最后两个月市场乐观预期恐发生改变。目前宏观大环境决定了不锈钢终端需求很难接受上游的连续涨价，因此不锈钢价格的回调应该说是迟早的事，不锈钢价格一旦回调，钢厂出现利润收缩自然会将降价的压力往上游传导，只是表现形式可能会有一定差异：如果原料继续强势，例如铬铁价格跌不下来，供给依然“吃紧”，那么钢厂会主动选择减产来应对利润的下滑；如果原料价格被打压，钢厂则会继续维持生产。无论哪种情况出现，对于镍价来说都是利空。消息面上，近期青山钢铁计划在11月份减产20万吨即是这种情况的初步反映，接下来不锈钢价格若有明显回落，预计将有更多的不锈钢厂加入减产阵列，届时镍需求或出现明显的阶段性下滑。

综上来看，接下来最有可能发生的情况是：不锈钢价格大幅回调—钢厂利润收缩，部分钢厂开始亏损—钢厂减产增多—镍需求阶段下滑。从大趋势上看，目前我们对国内不锈钢产能的无序扩张仍然是心存担忧的，行业去产能及结构调整应该会在明年开始发生，对于镍需求的结构性回暖，我们仍然持谨慎态度。

4、投资建议

库存方面，截止10月21日当周，全球镍交易所显性库存约为47.3万吨，较年初高点下降约3.7万吨，库存去化速度依然缓慢。根据上面的分析，今年年末如果国内不锈钢厂被动减产增多，库存或将出现回升之势。

宏观上，美元震荡走强或继续抑制镍价上行。接下来的两个月镍供需基本面走弱的概率较大，一旦不锈钢厂减产增多，供需将由阶段短缺转向过剩，库存也将出现明显回升。虽然目前国内商品市场投机较为活跃，资金面对短期行情的影响较为明显，但考虑到全球镍库存水平依然很高，缺乏基本面支撑的镍很难成为资金追捧的对象。综合来看，我们认为11月份镍价继续上行的可能性并不大，在不锈钢厂被动减产扩大之前，镍价或呈现宽幅震荡的走势，沪镍主力范围或在79000-82000元/吨。操作上建议投资者在10日均线上方适量布局空单。

5、风险提示

美元大幅走弱；不锈钢终端需求明显回暖等。

(责任编辑：DF010)