需求改善预期落空后 铜价或重回跌势

（原标题：需求改善预期落空后 铜价或重回跌势）

1、海内外增产预期强烈，供给仍将维持扩张

由于全球铜矿扩产的趋势短期较难改变，全球范围内铜精矿TC/RC均有进一步上涨的压力，传导至冶炼环节，冶炼厂增产的趋势也愈发明显，这是目前全球精炼铜增产最核心的原因。据WBMS最新数据显示，今年1-8月份全球精炼铜产量约为1568万吨，同比增长4.5%。如果接下来加工费继续上涨，那么全球精炼铜的产量将有望再创新高。分地区来看，国内铜冶炼厂整体产能利用率已接近80%，三季度部分炼厂进行了计划内检修，预计这批检修陆续结束后，产能利用率或进一步提高。此外，国内大型冶炼厂资金状况较前期有所改善、年底为完成集团公司任务存在冲量的可能等，这些因素都将助推国内精炼铜产量进一步冲高，预计年底国内精炼铜产量或创下75万吨的阶段新高。

与国内冶炼厂相比，海外铜冶炼厂目前正处在产量修复期。一方面，海外公司已暂时摆脱了债务与信用危机，大宗商品价格的回升也使得这些公司资金状况较前期明显好转；另一方面，由于加工费的上涨，对于同时拥有铜矿与冶炼厂的公司来说，增加自有资源的冶炼将获得更大的收益，而对于外购矿石进行生产的炼厂，扩产也有利于创造更多的利润。总体上看，海外铜冶炼厂产量修复恐将提速，年底海外精炼铜产量的增速或将超过国内，受此带动全球精炼铜产能利用率在年底或上升至84.5%，增产仍然是大势所趋。对于再生铜项目，目前产能的释放仍然是阻力重重，除了废铜资源的阶段性短缺，原生铜对其替代增强也是原因之一，预计年底再生铜产量将稳定在现有水平。综合来看，11月份全球铜供给继续扩张的可能性很大。

2、需求改善预期笼罩市场，年末预期落空概率较大

国内铜加工与压延环节扩张在即，叠加上需求预期的转好，整个市场目前仍处于库存重建的阶段。这种建立在预期之上的库存重建基础并不牢固，市场风向一旦发生变化，库存重建将会立即被终结。从终端需求来看，电源与电网投资转弱迹象明显，前期大量投资的透支、地方政府与民间投资跟进的滞缓，年底电力投资增速下行的压力恐有增无减。国内房地产调控初见成效，由地产带动的铜需求也面临一定的回调压力。制造业投资依然处于下行周期，当前部分原材料价格的疯狂上涨将对下游制造业企业形成较大的减利影响，多数制造业企业对扩大投资持谨慎态度。总体上看，大环境决定了目前国内铜需求很难出现结构性回暖，现实情况与市场预期或存在一定的背离。

从细项上看，国内中低压线缆需求弱势依旧，铝合金线缆对铜缆的替代增强更是让这一行业的铜需求雪上加霜。家电行业中空调产销出现明显回暖系天气因素所致，接下来产销回调的压力或逐渐增大。交运方面，由于汽车补贴政策临近结束、且网约车新政会对部分购车需求形成抑制，汽车产销在年底很难再有突破。

综上所述，11月份伊始，国内铜终端需求下行压力或逐渐凸显。接下来这种下行压力会逐步向上游传导：一方面可能导致铜材价格及铜材加工费进一步走低，另一方面如果终端需求数据出来不及预期，市场担忧情绪或将升级，一旦需求改善预期落空，国内加工与压延环节或主动降低原料库存。此外，利润的下滑也可能造成国内铜材开工率重拾降势，这一点在国内中小铜材加工企业中或率先得以体现。

资金的追捧，国内商品市场的火爆一定程度上掩盖了铜基本面的疲弱，甚至在某种程度上助长了过剩。与国内相比，海外市场对全球铜市更偏于理性，国内外铜现货升贴水背离扩大正是说明了这个问题。近期，继欧洲最大铜冶炼商Aurubis下调2017年欧洲地区铜溢价之后，智利最大铜生产商Codelco也计划下调明年的铜溢价，价格战愈演愈烈的背后，反映的正是全球铜市基本面的走弱。虽然欧美经济处于复苏阶段，相应的铜需求也出现了一定回暖，但这种回暖很难承接起其他地区铜需求增速的下滑。总体上看，全球铜需求增速下滑的趋势短期内恐难以改变。

3、显性库存去化提速，风险却不容忽视

前面已经提到，目前国内铜产业链中下游仍处在库存重建的阶段，国内精炼铜库存去化仍在延续。一方面，部分精炼铜库存可能转化成了铜材的形式在中下游流通；另一方面，贸易商重建库存也使得部分显性库存转换成了隐形库存。此外，进口阶段下滑，出口相对活跃也是原因之一。截止10月21日当周，国内显性库存约61.8万吨，较7月份的高点下降约19.7万吨，显性库存的去化速度较前期明显加快。

这一波国内铜显性库存的去化，主要由需求改善预期所驱动，实质上并不是供需基本面发生了根本性转变，一旦预期发生转变，显性库存下降的趋势很可能立即被终结。除此之外，这种预期某种程度上正在助长铜市的过剩，主要表现为刺激供给不断释放。整体上看，我们认为目前国内铜显性库存的去化虽较前期有所提速，但风险的积聚也在同步发生，这种风险可能会在预期落空之后迎来集中的爆发。

近期，人民币贬值加剧直接造成沪伦比进一步走高，进口盈利窗口再度被打开，精炼铜进口可能会较前期有所增加，主要是套利收益扩大驱动贸易商增加进口。但是，进口出现大幅回升的可能性偏小，原因我们此前已反复强调，随着国内铜过剩的加剧，蓄水功能释放的空间已愈发有限。

相反，从二季度开始中国精炼铜出口开始变得活跃。据海关总署数据，1-9月份中国累计出口精炼铜36.3万吨，同比增长126.8%，增幅非常明显，近期虽然出口较前期有所回落，但我们认为一旦国内需求预期落空，精炼铜出口或恢复攀升之势。中长期看，国内过剩的铜向海外转移仍然是趋势之一，海外显性库存仍将面临较大的上行压力。

4、投资建议

11月份，美元指数震荡走强的概率较大，宏观因素对铜价的抑制恐有增无减。在中国需求改善预期的驱动下，铜产业链中下游重建库存仍在延续，显性库存去化速度较前期有所加快，但总体上我们认为预期在年末落空的可能性较大，一旦落空，需求端将出现明显紧缩倾向，且库存显性化将会提速，市场担忧情绪有集中发酵的可能。

目前资金面对铜价扰动较为强烈，短期或加剧铜价波动。但我们坚持认为，年末市场重心回归基本面的可能性较大。基于上述对基本面的判断，我们认为11月份铜价震荡下跌的可能性较大，当然大环境发生明显逆转前，铜价跌幅恐将有限，沪铜主力目标价位看到36000元/吨，操作上建议投资者以逢高沽空为主。

5、风险提示

美元大幅走弱；需求端明显回暖；显性库存持续下降。

(责任编辑：DF010)