孙枫：经济回稳余温待散 钢价逐步由强转弱

（原标题：孙枫：经济回稳余温待散 钢价逐步由强转弱）

1、经济回稳态势尚有余温，但后劲不足抑制钢价涨幅

2016年3季度国内宏观经济数据呈现出更多经济企稳回暖的迹象，但我们认为这只是昙花一现。以国内宏观经济先行指标来判断，经济活动在经历了8-10月连续上行之后，可能在11月达到峰值，随后将震荡走弱直到2017年2季度再度出现好转迹象，11月很可能就是经济由强转弱的重要转折点。短期内经济回稳尚有余温，但明显存在后劲不足的隐忧。展望得长远一些，以M1和M2货币先行指标来判断，M1同比增速在7月触顶后回落，M2同比增速在1月触顶后回落，2016年4季度和2017年1季度仍在此轮宽松货币政策刺激的光环之下，但刺激效果随着时间的推移而逐步转弱。若钢价在需求淡季停留在10月26日的水平，钢价同比增速也将于11月触顶回落，这一态势将延续至2017年1季度。目前来看，2016年年初的货币政策刺激效果逐步减弱，即使钢价再度冲高，需求后劲不足将抑制钢价上涨幅度。

在中观层面，能反映钢材需求的水泥产量相对于螺线产量从6月开始出现持续上升，表明钢铁供需格局在改善，特别是9月的钢筋产量偏低，造成螺线供应相对水泥供应出现偏紧的局面，需求支撑导致钢价难以有效下跌。但这种局面将随着天气转冷而得到扭转，建筑施工用钢需求将会明显下滑。更长远来看，为了规避房地产限贷限购政策，不少城市的购房需求已经提前释放，在政策高压之下，房地产销量难以再创新高，而且也将触顶回落。从短期季节性和中长期周期性两方面考虑，后期钢铁需求都将逐步显露疲态。

至于外需，除了海外的反倾销反补贴“封锁”之外，国内外钢价差随着国内钢价的快速走高而大幅萎缩，即使人民币兑美元贬值，但由于很多非美货币兑美元汇率都出现贬值，人民币贬值对钢材出口的提振作用有限，钢材出口受压下行仍然是大概率事件。

2、随着下游需求逐步转弱，成本推动模式难以持久

由于煤矿生产受到限制，即使政策开始逐步松绑，煤矿复产响应不及时，焦煤焦炭相对库存偏低的状况长期得不到解决，截至10月21日，国内大中型钢厂的炼焦煤和焦炭库存可用天数分别降至9天和6天的历史低位。由于煤焦库存缺口长期无法得到有效填补，需求好转拉动煤焦价格在“金九银十”阶段大幅走高。

根据我们测算，截至10月21日，煤焦成本占炼钢成本(包括轧制加工成本)的比例已经超过了30%，铁矿石成本的占比已经从45%左右下降到33%，严重偏离了正常水平，偏离程度甚至比2008年金融危机爆发前还要厉害。若以期货市场主力合约价格来计，螺纹钢与铁矿石之间生产关系价差从9月底开始逐步扩大，但钢价上涨完全是由煤焦价格上涨所驱动，钢厂盈利并没有因为钢价上涨而受益，属于被动拉涨。相反地，据Mysteel调查，163家钢厂的亏损面从9月开始持续扩大，截至10月21日上升至52.2%，亏损面扩大先是由钢价回落造成，而后转为由煤焦价格拉升所致。不过，据Mysteel调查，截至10月21日，163家钢厂的高炉产能利用率和9月中旬的高点(87.2%)相比，仍然维持在84.9%的高位，减产力度并不大。目前来看，下游需求尚可，还可以承接钢价上涨。但这种局面会随着下游需求转弱而出现逆转，届时成本上涨难以顺畅传导到下游，钢厂必然会两端受压，最终不得不增加检修，开工率明显回落则会打压原燃料价格。总体来看，成本上升推动钢价上涨的模式难以持久。

除了煤焦紧缺因素之外，铁矿石存在阶段性供给不及预期的情况。2016年9月国内铁矿石原矿产量同比降幅扩大到9.6%。同时，由于Vale的Samarco矿区停产，澳洲矿区受恶劣天气干扰，海外四大矿山在3季度的铁矿石产量增量不及全球生铁产量增量隐含的需求增量。不考虑库存因素，铁矿石内外部供给都不及预期，同时在钢价上涨的带动下，导致短期内矿价走势偏强，这种局面只有等到钢厂盈利萎缩和开工率回落之后才能得到缓解。

3、投资建议——“先扬后抑”的“先扬”阶段后半程，价格存在冲高回落风险

低库存仍然是支撑黑色金属价格维持强势的重要因素。国内钢材市场库存和钢厂库存合计同比去年仍然偏低，煤焦库存则处于历史低位，只有铁矿石港口库存在亿吨以上的高位震荡。绝对库存与历史平均水平相比可能仍然偏低，但随着需求回落，相对库存偏低的问题将会得到缓解。不过，钢材库存水平也很难完全恢复到历史平均水平，钢材市场库存若能在2016年剩余时间里恢复到甚至超过2015年同期水平，在需求走弱的背景下，就足以对钢材市场价格构成下行压力。这一点会随着时间的推移越来越明显，钢材库存同比偏低对钢价的正面影响将会逐步弱化。

短期内经济并未下滑，“金九银十”需求释放的余温尚在，钢厂对铁矿石和煤焦涨价仍能承受，市场处于“先扬后抑”行情的“先扬”阶段的后半程。我们判断，铁矿石、螺纹钢和热轧卷板主力合约价格短期内分别在400-520元/吨、2,200-2,700元/吨、2,500-3,000元/吨的区间波动。然而，市场处于高度波动的环境之中，11月可能是市场的重要转折点，一旦需求释放的预期遭遇重挫，价格冲高回落的概率较大。1701合约将逐步移仓至1705合约，投资者需注意移仓产生的近远月价差风险。

此外，11月内外部仍有不少风险因素。当前市场对美联储在12月再次加息的预期很高，市场可能在11月提前反应，外部政策收紧对市场构成冲击。美国总统选举在即，看似选民钟情希拉里，竞选大局已定，但对此类可能冒出黑天鹅的事件仍需保持高度警惕。

4、风险提示

煤焦产量释放远不及预期，煤焦价格失控上涨，下游通胀预期继续推升钢价矿价，同时需求侧继续维持强势，助推钢价矿价走高。

(责任编辑：DF010)