期货公司场外衍生品业务的战略路径

场外衍生品业务定义在美国和欧盟分别由《多德-弗兰克法案》及《金融工具市场指令》修订案（MiFID II）确定。而在国内，银监会及中国证券业协会分别对于衍生品业务做出了各自的定义。银监会2011年修订后的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》将衍生产品定义为一种金融合约，“其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。”中国证券业协会在2013年发布的《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》载明：“本规范所称的金融衍生品是指远期、互换、期权等价值取决于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货等标的物的金融协议，以及其中一种或多种产品的组合。”

在上述两个规范文件的合规框架之下，银行业金融机构及证券公司基于各自的主协议体系（《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》及补充协议、《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版)》及补充协议）与机构客户间的场外衍生品交易已经得到了长足发展。在银行间市场的利率互换、人民币外币掉期、人民币外汇远期和以证券公司为交易对手的股票收益互换以及场外期权已成为机构间交易的常见工具。

尽管相较于2013年发布的《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议（2013年版）》，《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版)》已将期货公司纳入了可适用范围，但截至目前，中国证监会及中期协并未就期货公司从事场外衍生品交易做出具体规定。即便如此，在综合考察期货行业现有的法律法规框架背景下，期货公司依然能在一定条件下以多样化的平台与方式进行场外衍生品交易。

《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》所传达的信息显示，监管层对于期货公司发展场外衍生品业务的态度非常明确与积极。同时，监管层希望期货公司在开展场外衍生品业务时能够不再重走其他金融机构在过往所走过的弯路，避免在系统性风险发生时，期货公司成为受害者或成为系统性风险的助推力量。例如“服务实体经济风险管理需要”即需要期货公司在选择交易对手或进行交易时，以交易对手的实体经济背景及与实际业务相关联的风险管理需求为交易的主要目的，避免过度参与单纯以投机为目的的衍生品交易；“实施场外衍生品业务统一的监测监控”，“支持交易所及其他具备条件的机构为场外衍生品提供交易转让、集中清算等服务”要求期货公司在从事场外衍生品交易时需要融入全球在金融危机后逐步建立的衍生品交易规范之中，即推进场外衍生品的场内集中清算，加大衍生品的交易信息的披露和对交易主体的监管力度。因此，对于希望在场外衍生品市场中有更大发展的期货公司而言，尽早融入上海清算所的业务体系是业务发展的重要组成部分。

《期货公司监督管理办法》及《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》已明确，期货公司资产管理业务的投资范围包括“期货、期权及其他金融衍生产品”。因此期货公司作为资产管理计划的管理人，与交易对手方签署主协议、补充协议及交易确认书，进行场外衍生品交易并不存在实质法律障碍。但在实际交易中，资产管理计划运作过程中，普遍存在存续时间较短、金额较小等问题，对于交易对手的履约保障不足。因此，管理人一般以期权买方或收益互换交易中的固定利率支付方的角色代表资产管理计划参与交易。

《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引（修订）》载明：“风险管理公司，是指由一家期货公司控股50%以上的子公司，根据《公司法》设立的以开展风险管理服务为主要业务的有限责任公司或股份有限公司。”风险管理服务从其业务模式而言，最为有效的方式即通过子公司与客户之间的交易实现风险转移，并通过子公司的对冲操作化解相关风险。因此，在子公司与客户之间进行基于主协议的场外衍生品交易是最为合理的选择。同时，子公司与母公司（期货公司）之间的区别在于子公司可以使用自有资金参与交易，这意味着子公司能够以自有资金作为履约担保，更为顺畅地与各类机构客户开展场外衍生品交易。

综上而言，就目前合规条件来说，期货公司通过资产管理业务平台或子公司业务平台同合格交易对手展开初步的场外衍生品交易并没有实质法律障碍。

但与此同时，目前期货公司无法以自有资金参与场外衍生品交易是其场外衍生品业务的主要短板。这主要受制于《期货公司监督管理办法》对于期货公司自有资金使用的限制。这一情况带来的主要问题包括：缺乏合格主体以供交易对手授信之用；无法使用自有资金为场外交易进行履约担保及对冲交易；场外交易规模无法有效扩大等。但从另一个角度考虑，期货公司使用自有资金参与场外衍生品交易将意味着对于期货公司的风险管理提出了更高的要求。目前，在实际操作中，中国证监会及中期协均没有发布针对期货公司开展场外衍生品交易的具体工作指引，也未发布相应的风险指引。作为风险隔离的有效措施，在法律法规支持的情况下，由期货公司建立专事场外衍生品交易的子公司是一项较为合理的业务结构安排。

业务模式选择

期货公司在现有合规条件下的场外衍生品业务的主要业务线可由两部分组成：一是基础交易层。基于场外衍生品交易主协议，期货公司与包括证券公司、银行业金融机构、各类资产管理机构及各类其他机构开展以商品、权益、利率、汇率及信用等各类标的的掉期、期权及远期交易，由此形成场外衍生品业务基础交易层。二是产品封装层。根据各类客户的实际需要，期货公司需要将基础交易层中各类交易进行封装，以各类型客户能够接受的产品形式向目标客户提供服务。可选择的产品封装形式包括资产管理、财富管理类产品；融资类产品；风险管理类产品及Delta One产品。

在基础交易层业务线中，期货公司利用其资产管理平台或子公司，可进行的交易包括利率互换、商品收益掉期、场外商品期权、指数、ETF及个股收益掉期或期权。在此基础上，期货公司能够进行多样化的产品封装。在资产管理以及财富管理类产品中，期货公司作为管理人，将场外交易的特殊收益结构作为资管产品的组成部分，为各类委托人创造具有市场竞争力的收益。其中各类型结构性产品较为典型。结构性产品是将大部分的本金投资于固定收益产品，利用剩余少数本金从事衍生品操作，以达到保障本金与资产增值的目的。产品收益能够同股指、ETF、商品及商品指数及利率等指标挂钩。

在融资类产品中，期货公司通过与客户进行各类掉期交易，由客户向公司支付固定利率，期货公司向客户支付一定时间区间内的商品、商品指数、股指、ETF等标的，帮助客户变相获得融资，以杠杆方式分享标的资产的价格变化。该类产品能够帮助机构客户实现保证金交易、风险转移、市值管理等功能。

在风险管理产品中，期货公司通过场外期权或掉期的方式，帮助客户转移其所面临的标的物价格波动风险。标的物可囊括与场内期货产品一致的大宗商品及指数等。

而通过Delta One产品，期货公司能够为投资者提供与标的资产价格变化率一致的投资工具，帮助一些无法直接投资某些类型标的的投资者介入相关市场。根据证监会发布的《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》，期货公司可与具备公募产品发行资格的机构（如基金公司或未来获得公募产品资格的其他机构）进行合作，推出商品期货ETF。

期货公司还能够同具备一定资质的交易对手（主要是商业银行）开展挂钩各种境外标的的商品或权益类收益掉期交易，将掉期交易包装成资管产品销售给不同类型的投资者，帮助无法直接投资境外的投资人分享境外标的的收益。

过渡时期的风险控制

尽管受制于目前的法规条件，期货公司并不能如其他机构一样全方位开展场外衍生品业务。但在过渡时期，期货公司场外衍生品业务的风控体系建设依然是业务开展的重要前提。

如上文所述，在管理层尚未对期货公司的场外衍生品交易制定相关业务指引时，期货公司可通过基础衍生品交易叠加产品封装的方式介入。因此，业务的风控也应在衍生品交易和产品两个层面进行。一般而言，产品层面的风控基于资产管理合同的约定已相对成熟。基础的场外衍生品交易的风控则需要期货公司对交易中所面临的风险进行分类，并采取不同措施应对。

场外衍生品交易业务面临主要的风险包括：信用风险、市场风险、运营风险、流动性风险。

信用风险：有交易对手未能履行协议中约定的义务而造成经济损失的风险。市场风险：是指由于标的价格、波动率等相关因素的变化以及未能及时对冲导致的潜在损失。运营风险：是指公司开展业务时，可能发生人员、系统、流程等方面失误，导致交易出现异常状况的风险。流动性风险：因公司的投资及融资行为和资金头寸管理不善，而出现资金不足，资金交收失败的风险；或者由于公司持仓量较大而市场需求不足导致不能以合理价格进行交易和平仓，从而产生亏损的风险。

在监管部门及行业协会尚未推出针对期货公司场外衍生品业务的风险管理指引的情况下，期货公司同样可参照中国证券业协会在2013年所发布的《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》建立自身的风险管理体系。其中，包括通过适当的方法或模型对交易对手信用风险进行评估，并建立履约保障机制和交易对手授信管理机制；建立评估衍生品交易市场风险的模型，对风险因素进行识别和量化，形成一整套的风险指标体系，设立市场风险限额并进行持续评估和监控等一系列风险监控措施。

特别在市场风险管理方面，《指引》提出公司应根据具体情况设置风险限额，如敞口限额、集中度限额、敏感性限额、风险价值（VaR）限额、风险预警限额和止损限额等方法，并明确限额处理流程，严格监督相关限额制度的执行情况。而在流动性风险管理方面，公司对所开展的衍生品交易进行风险对冲时，应充分考虑流动性风险状况对风险对冲效果和业务持续运行的影响程度