影响期货市场的主要宏观因素分析

　　一、 美元指数开始调整格局

美元指数作为一系列汇率的一个加权指数，反映美国与其主要贸易货币的自由兑换货币的强弱上。在美元指数构成的一揽子货币上，欧元是权重最重的一个货币，欧元的走势自然也成为与美元指数的重要影响因素。未来一段时间欧元兑美元将有所反弹。第一，目前欧元对美元汇率已经反映欧美央行资产负债表扩张的差异。目前美联储资产负债表停止扩张，未来欧洲央行计划将资产负债表规模从2.1万亿扩张至3.7万亿。但从欧元兑美元汇率和两大央行资产负债表比率关系来看，目前的汇率水平已基本反映此次欧洲央行QE导致的资产负债表规模扩张差异。 第二，美国经济并没有想象的那么好，最近美国的经济数据有走弱的迹象，至少是喜忧参半，不像前一段时间那么强。第三，QE导致欧洲的系统性风险在下降。第四，在欧央行QE之后，市场对于欧洲的经济预期明显改善。但来自希腊和乌克兰危机的不确定性将压制欧元反弹幅度和节奏。影响美元指数的第二大权重货币来自日元。日本央行在2月18日的央行货币政策会议上如期“按兵不动”，但上调工业产出的评估，透露出该央行对于经济复苏抱有信心。行长黑田东彦在随后的新闻发布会上暗示眼下没有必要“放水”，此外，他也表现地不那么“热衷”于打压日元。行长黑田东彦认为当前物价趋势并没有发生改变，尽管面临来自油价下滑的暂时性压力，但通胀正升向他所设定的2%目标。黑田在此次新闻发布会上并未提及日元贬值的好处，更没有借“不惜一切代价实现通胀目标”之类的坚定言论来试图打压日元汇率，这或许也表明黑田已经不再积极口头干预日元走低。

数据证实日本经济在去年第四季走出衰退，但2.2%的经济成长环比年率远逊于预期，突显14年4月消费税上调的影响仍然阴影不散。日本央行仍坚持经济正在温和复苏的观点，且随着企业上调薪资和支出，有望在下一财年达成2%的通胀目标。但日本去年12月剔除消费税上调影响的核心消费者物价指数(CPI)同比升幅仅为0.5%。不过备受期待的出口反弹为央行决策层带来了一些希望，他们更倾向于暂时不扩大刺激政策，即便油价下跌把通胀率锁定在央行2%的目标水平之下。

随着日本央行大规模购债行动导致债券市场流动性枯竭且愈加振荡，预计日本央行未来一段时间将维持政策稳定，日本央行近期内再次放松政策的可能性降低。因此，未来一段时间日元兑美元汇率跌幅将放缓。

二、全球通胀预期缓慢向上，欧美债券收益率开始反弹

过去一个月，国际原油价格出现反弹，市场的通胀预期缓慢向上。和原油相关的一些资产，比如SP500能源指数、巴克莱高收益债指数（其中19%是能源）和美国TIPS债券隐含通胀预期，在最近油价出现跌不动的情况下都开始反弹。市场之前预期油价会长期继续下跌，但从供需层面来看，原油价格可能在15年上半年完成筑底。这个拐点的出现对整体大类资产都会产生较大影响。之前市场预期原油价格会一直跌，跟能源相关的一些资产价格跟随下跌。但是一旦这个预期有所变化，那么这些资产就有可能回升。

在此背景下，油价开始止跌，对于全球通缩的持续性预期开始发生变化。过去三周全球债券类资产价格走弱。德国，日本和美国10年期国债收益率在分别创出0.3％，0.199％和1.64％的低点之后相继反弹至目前的0.39%，0.4%和2.13％。我们认为随着原油价格开始止跌，美国经济持续复苏，欧洲央行QE改善市场对欧洲经济预期和欧洲系统性风险下降，欧美债券类资产价格走弱还会持续。

三、全球股票市场将震荡上行

2013 年初以来，发达国家股市普遍大涨，这一时期的回报主要受到市盈率变动的推动。尽管当前标普500指数的估值水平略高于最近几年的合理区间，但与近30年历史均值相比，当前的估值水平并没有显著偏离合理水平。不过在最近一个利率变化周期，标普500的市盈率很少持续超过历史均值，因此估值水平再继续上升的空间并不大。宏观局势仍对较高的估值倍数构成支撑。预计美国经济维持温和增长、通胀率温和且利率水平处于历史低位，因此偏高的估值倍数并非股指进一步上扬的限制因素，未来指数上涨将主要由企业盈利推动。

美联储认为就业和通胀指标将向其目标的水准靠拢，虽然仍坚持在QE?完全退出后一段时间内保持目前低利率是合适的，但关于何时加息的争论有所升温。美联储何时加息取决于“就业+通胀”双目标。美联储未来货币正常化进程将依赖经济数据而定，这就意味着未来宏观数据的变化将对资产价格产生直接影响。美联储资产规模停止扩张，以及加息临近阶段和加息的初期，美国标普500指数均呈现震荡态势。通胀超预期上升及加息提前都可能导致市场对此做出反应，并出现一定幅度的回调，根据历史经验，这种回调的幅度通常在7%左右。

因此，我们预计15年标普500指数将维持目前16倍左右PE估值水平，企业盈利同比增速维持7%-8%左右的水平，并继续推动股指2015年上行不超过8%幅度。后续加息预期升温，并使得指数出现阶段7％左右的短期回调。若无超预期的事件出现，我们预计估值水平难以突破目前的水平，而股指涨幅将会低于盈利改善的幅度。

15年欧洲股票市场上升将主要由估值倍数提升推动。在欧央行QE之后，市场对于欧洲的经济预期明显改善，且QE导致欧洲的系统性风险在下降，欧洲主要国家股票市场将经历一轮估值抬升行情。同时，欧元对美元经历14看下半年以来20%的下跌，15年将对欧元区出口形成一定支撑，且国际化程度较高的大型企业将受益于汇兑收益，推动欧洲股票指数上升。

四、国内经济将继续探底，货币政策继续放松

在国内经济面临较大下行压力、人民币资产吸引力下降和资本外流的背景下，加之春节的季节性因素，银行间流动性面临较大压力。所以央行在节前下调法定存款准备金率应对流动性紧张。在外汇占款趋势性下降的背景下，我国基础货币投放方式将发生变化。未来降准将是央行投放基础货币的主要方式。从中长期来看，无论从稳增长、抗通缩等角度考虑降息仍有空间，而降准是必然。只是货币政策将更重视宽信贷，为疏通货币政策传导机制，调控方式上将更多通过SLF、MLF、PSL?等工具投放信贷和流动性。未来7天逆回购招标利率将成为货币市场的指标利率，由此来观察央行宽松的力度。

从刚公布的1月社会融资数据来看，整体信用扩张还是一个缓慢的过程，再叠加上当前经济的一些下行压力，可能意味着经济基本面还会继续下探。我们认为这种下探的系统性风险不大，但对于货币政策来讲，阶段性放松可能也不会很快结束。在此背景下，债券收益率将继续下降。只是目前债券收益率期限利差已经缩窄至历史低位，后期原油价格止跌，美元指数调整以及春节因素将阶段改变市场通缩预期，长端收益率有阶段反弹风险。但未来央行下调公开市场操作利率包括下调存贷款利率将是大概率方向，短端收益率的下行将带动整体收益率曲线继续下行。