15年金属展望--铜

铜的基本面较去年更为宽松，预计将有大约45 万吨的过剩。主要源自供给端上中国15 年约有100 万吨的冶炼产能增量，同时其金属需求结构更依赖于投资而我们预计今年地产，汽车，家电等消费子行业需求增速都会有所回落。我们预测LME 铜3 个月、6 个月、12 个月目标价位5900 美元/吨、6050 美元/吨、5800 美元/吨。

供应压力2015 年持续，需求支撑减弱

主要的中国铜需求指标于14 年四季度出现同比恶化，而产量(精铜)的快速增长使市场基本面在四季度面临较大压力，其价格也随基本面恶化回落至6500 美元/吨下方。铜现货加工费15 年长单上涨至107 USD/t & 10.7 cent/lb，为近几年的历史高位，国内库存也在最近缓慢上涨。短期内，我们认为中国进口的持续减少和强势美元都会对短期铜价带来压力。

不仅如此，我们认为上述因素的恶化意味着6 个月的铜价有下行空间，这包括：1、2015年铜消费增速较14 年更为疲软，其中受汽车/家电产量下降、投资步入下行通道，中国需求增速预计约4.2%；2、尽管14 年二季度消费进入旺季，然而受制于地产投资和竣工在6 个月的时间长度内地产需求不甚乐观。3、LME 仓库规则改变和仓库丑闻仍会对现货带来持续去库存压力。我们6 个月的铜价预测6050 美元/吨，反映了以上基本面以及市场预期的恶化。我们预计12 个月及2015 年均价预测分别为5800 美元/吨和5920美元/吨。

铜的需求：

我们自下而上的分析显示，今年中国铜需求增速预计达到4.2%，较14 年(4.3%)有所下降，主要受制于中国国内投资进一步放缓，而经济增长更加注重结构调整。考虑到GDP 增速7.3%的预期，意味着铜的消费密度(IOU)继续下降，符合我们长期结构性趋势的判断。具体来讲：

? 家电行业：预计空调产量上升3%，主要因为前期补贴政策和14 年无极端天气造成的滞销。不仅如此，生产商的库存/销售比处于历史相对较高地位，意味着15 年仍需要继续去库。

? 汽车行业：预计汽车产量增速6.5%，相对14 年9%的增速有所下降。造成我们相对中性观点的原因在于14 年部分城市预期乘用车限购政策的落地(如杭州)，不少消费者都做了提前消费，我们预计乘用车可以维持5-7%的增速；对于商用车(主要是货车)，2014 年的负增长受累于固定资产投资持续下降，然而进入15 年随着机械工程需求的持续下降，我们预期商用车将会持续低迷(图)。

15年汽车产销数据较14年增速将会有所下降，源于提前消费和商用车继续减速

资料来源：Wind

? 地产行业：14 年地产行业出现较大了的调整，地产销售，开工和投资指标均恶化严重，尽管下半年政府颁布了一系列利于地产销售的政策。我们预计地产行业新开工与14 年比小幅下降(5%)，但在建存量仍处于高位意味着投资额不会大幅下滑。我们预计地产行业投资同比增长8%(名义值)，较14 年的12%(名义值)小幅下降(图)。

预计15年地产投资增速将会延续14年的放缓趋势

资料来源：国家统计局

? 电力行业：我们认为15 年铜需求的不确定首先来自于此子行业。国家十二五规划显示电力投资将达到6.1 万亿，意味着年均增长将达到30%。目前来看即使按照近最激进的09 年的投资数今年结束仍然只完成了十二五的62%，再加上我们从两网的供货商了解到今年的采购计划仍然不大会大幅攀升。

? 废铜利用：2012 年以后欧美工业增速放缓以及国内更加严格的监管政策使废铜进口增速下降，我们在13-14 年观察到这一趋势仍在持续。长期来看，国家政策的支持再生铜的应用，这种情况下我们预计废铜增速仍有上涨空间，但是短期内受制于低铜价和环保因素并不会显著提速。

? 除中国外，我们预计美国的需求增速为3%，主要因为受到汽车、地产行业的持续复苏(新开工年初至今增长到两位数)。欧洲的需求温和增长。除此之外，在宽松的财政/货币政策刺激下，新兴市场国家增速较14 年提升。总的来说，我们预计2015年全球铜需求增速达3.6%。

铜的供给：

总的来说我们在过去一年对铜的供给端都持有乐观的态度，主要因为随着2007 年以来的对铜矿投资的资本投入进入回报期，铜矿供应增速加快合乎常理。而在我们过去的报告中已经开始提示投资者注意该风险。对于2013 年和14 年，矿端的干扰率在技术，人工等因素不断改进的背景下显著下降。同时，我们注意到精铜生产也步入快车道。

矿产和精铜生产共加速：我们预计2015 年铜矿产量增速达到4.7%。增长来源中，主要的新增项目包括Oyu Tolgoi (蒙古), Antapaccay (秘鲁)以及Caserones (智利)等，而Grasberg (印尼)，Collahuasi，Escondida，Los Bronces (智利)产量也较14 年有所上升。同时我们注意到铜的供应端与过去几年有两点较大区别。

首先，铜矿供应的风险自13 年伊始开始下降。13 年以前铜矿的供应增速相对于其需求增速小很多，所以由于天气，技术或者罢工造成的铜价波动巨大，而这一影响随着铜矿供应的加速已经缓和许多，尽管我们观察到矿端不少新增产量预计仍然来自于非洲(刚果和赞比亚)和亚洲地区(蒙古和印尼)，这些地区由于较大的地缘政治风险和其落后的基建水平，使得干扰率在之前都处于高位，而进入13、14 年我们注意到连续两年铜矿干扰率都处于历史低位(除去赞比亚的Vedanta Operation 的技术原因，以及Mount Polley的尾矿坝事故和Mount Lyell 的地下事故关停，而印尼的原矿加工出口等事件都得到了较好较快的解决)。同时，我们也了解除了自然因素利好干扰率之外，技术进步也使得干扰率在近年有所下降(图)。

2015年铜矿供应干扰率预计为4.8%

资料来源：Wood Mackenzie

其次，我们认为铜的供应端的焦点仍然集中在铜的冶炼端，在之前的报告中通过对TC/RC 精炼费与铜冶炼厂利润的回归关系中，预测随着TC/RC 精炼费的上升，全球冶炼产能利用率将会持续上升（见14 年大宗商品展望报告），除此之外我们仍需要关注冶炼产能增加大约全球260 万吨，而其中大约60%来自于中国扩产,所以我们再次将目光转向中国精炼铜的产能。受益于14 年下半年中小型冶炼产能的上线，从而有效对冲金川由于制氧设备故障而造成的精铜生产减量，我们在过去的三个月见观测中国精铜产量屡创新高(除去由于部分冶炼厂存在重复计入的误差，我们仍然无法反驳产量加速这一趋势)。

综上考虑，我们给予2015 年铜矿供应更低的干扰率(4.8%)。在这种情况下，我们预计2015 年铜矿供应增速为4.7%(对应的精铜产量增速3.3%)，较2014 年继续提升，并且根据我们对于15 年扩产的产能估计，下半年的供应压力更大(图)。

2015年铜矿供应增速预计为4.7%

资料来源：Wood Mackenzie