期指知识:沪深300股指期货期现套利效果影响因素分析

股指期货套利和套期保值、投机一样，是市场的一个重要组成部分，即使在成熟的市场里，股指期货套利也占有相当大的比重。据统计，1995年至2005年，香港股指期货套利交易约占总交易额的10.64%，美国、英国等主要期货市场中，套利交易也占有相当重要的地位。而股指期货套利最主要的又是期现套利，尤其是在我国沪深300股指期货推出初期，由于市场效率较低，期货价格更容易偏离现货，期现套利的机会很多，收益空间较大，因此部分投资者早已关注准备了。
理论上，期现套利是一种无风险交易，但是在我国现有的市场环境下，股指期货的套利行为并非完全无风险，诸多不确定因素会影响套利行为的效果，甚至威胁到套利行为的成败，比如反向套利的不可操作性以及现货市场T+1的交易制度等。本文从期现套利的原理出发，对影响期现套利效果的各种因素进行深入分析，为广大投资者进行期现套利提供参考。
一、期现套利原理
期现套利是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行的套利交易。即当期货和现货价差偏离到一定程度时，可以买入(卖出)股指期货合约的同时卖出(买入)相同价值的标的指数的现货股票组合，并在未来某个时间对其同时进行平仓的一种套利交易方式。常用的股指期货期现套利的决策方法是通过对股指期货实际价格和理论价格的比较，判断是否存在套利机会以及进行何种方式的套利交易。
1.期货定价模型
期现套利的理论基础在于：在到期日T时刻，指数期货的价格和标的指数现货的价格一定是相等的。由于这两者存在的紧密联系，一旦前期两者价格失衡，基差超过了合理范围，就产生了套利机会。研究期现套利的根本就在于如何对股指期货进行合理定价。迄今为止，对期货定价的研究大都从持有成本模型（Cost of Carry Model）和预期理论（Expectation Theory）两方面来进行，其中持有成本模型是最广泛被使用的定价模型。因此，本文将以持有成本模型为基础探讨影响股指期货期现套利的因素。
股指期货的理论定价模型如下：
F(t,T)=S(t)e(r-d)(T-t)/365 (1)
其中，t为时间变量，T为股指期货近月合约的到期交割日；F(t,T)为到期日为T的股指期货合约在t时的理论价格；F(t)为t时的股指期货价格；S(t)为t时的股指现货价格；r为无风险年利率；d为指数的年股息率。
2.正向套利和反向套利
根据股指期货的实际价格和理论价格的偏差，可把股指期货期现套利分为正向套利和反向套利。
所谓正向套利是指股指期货与股指现货的价格比高于无套利区间上限，套利者可以卖出股指期货，同时买入相同价值的指数现货，当期现价格比回落到无套利区间之后，对期货和现货同时进行平仓，获取无风险套利收益。
所谓反向套利是指当股指期货与股指现货的价格比低于无套利区间下限时，套利者可以买入股指期货，同时卖出相同价值的指数现货，在期现价格比回落到无套利区间时，对期货和现货同时进行平仓，获取无风险套利收益。
3.无套利区间
由于股指期货及现货的交易和冲击成本（融资成本、交易手续费等）、现货指数的跟踪误差等因素的存在，只有当期现指数的偏离收益大于交易成本与现货跟踪误差所造成的损益时，才可以进行期现套利。也就是说，存在着一个无套利区间，只有当股指期货与现货的偏离度处于无套利区间之外时，才可以触发套利交易操作。那么，整个期现套利活动的交易成本和跟踪误差损益为：
⊿=交易成本+跟踪误差损益=2(F (t)+S(t))C+S(t)TE
当股指期货的实际价格与其理论价格的偏离大于上述交易成本与跟踪误差损益之和时，就可以开始正向套利。即：
F(t)－F(t,T)= F(t)- S(t)e(r-d)(T-t)/365 > 2(F(t)+S(t))C+S(t)TE
整理得：
当股指期货的理论价格与其实际价格的偏离大于上述交易成本与跟踪误差损益之和时，就可以开始反向套利。即：
F(t,T)-F(t)=S(t)e(r-d)(T-t)/365 >2(F(t)+S(t))C+S(t)TE
整理得：
所以，期现套利的无套利区间是：
4.期现套利流程
股指期货期现套利的流程简单分为如下几步：
（1）计算股指期货合理定价区间；
（2）判断套利机会、计算交易金额和合约数量；
（3）制定套利策略、建立套利头寸；
（4）了解套利头寸、解除或延期。
完整的套利流程详见下图：
股指期货期现套利流程图
二、影响期现套利效果因素分析
1.反向套利不可操作性对期现套利的影响
股指期货可以进行双向交易，既可以买入也可以卖空，而股票现货基本上只可以买入，不可以卖空（融券）。我国的融资融券发展到实务可操作的程度尚需一段时间，相对于股指期货，融资融券所蕴含的不确定性和可操纵性更大，因此监管当局对于开展此项业务的券商的资格，以及券商对于其客户的要求，都远高于股指期货。如《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》中规定：“可作为融资买入和融券卖出标的证券如果为股票的，应在上证所或深交所上市交易满3个月；融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元”。而目前沪深300指数成分股流通股本少于2亿股的有45家，占总数的15%。这意味着，即使是机构投资者，想通过卖空沪深300成分股来卖空现货指数并买入股指期货进行期现套利，也会有不小的跟踪误差。对于个人投资者而言，因为融资融券还在试点期间，并且进展可能会慢于股指期货，面对大多数券商500万资金的融资融券业务资格要求也只能望而却步。因此，实际上，由于融资融券制度的不完善，投资者只能进行正向套利，很难进行反向套利。也就是说，只有当时，投资者才可以开展套利，而当 时，很多投资者只能望洋兴叹。
2,现货组合构建对期现套利的影响
即将推出的沪深300指数期货，指数包含300只股票，如果要达到对指数的精准追踪，最好的方法就是按指数的计算方法来构建现货组合，然而，现实中用指数的300只成分股构建现货组合不太现实。理论上，沪深300ETF将是一个很好的替代工具。一方面，ETF成本低而且交投活跃，ETF和股指期货成分股相同，比例相同，将会极大地减少跟踪误差，从而减少套利的成本；另一方面，ETF也是价格发现的工具，结合ETF和股指期货，将会使价格发现的效率提高。但是，现在市场上只有上证50ETF、上证180ETＦ、深证100ETF、红利ETF和中小盘ETF，现实的做法是用较少数量的股票来追踪指数，我们只能通过他们的组合来拟合沪深300指数，但这种股票数量的节约会带来对沪深300指数追踪精准度的下降，给整个套利计划带来不确定性。
在可追踪股票的数量有限的情况下，如何提高对指数追踪的准确程度将是套利者研究的重点。现货的构造有三个角度：一是使用的股票数量，二是使用哪些股票，三是股票的权重。不同的投资者构造的现货不同，套利效果也会有所不同。现货组合构建是期现套利的重点，由于我国缺少代表股指期货的标的资产，投资者进行期现套利时现货组合构建问题将是一个难点。
3.现货市场T+1交易制度对期现套利的影响
我国的股指期货市场将实行T+0制度，而目前股票现货市场实行的是T+1交易制度。由于期货和现货交易制度的差异，使投资者不能适时灵活地进行对冲操作，将会在一定程度上扭曲市场价格和影响市场效率。我国的股指期货与融资融券的规则与美国的规则非常类似，也借鉴了香港的一些经验，但在现货市场上却采用了T+1制度。这种制度将增加套利的不确定性成本，可能会把股指期货的作用从套期保值和套利推向趋势交易，也就是投机。因为这时的套利成本，包括股票买卖的佣金、印花税、融资融券费用、股指期货费用等，会使可套利空间大大缩小，从而使一部分投资者转向在这种情况下仍可获利的风险更大的投机交易。
4.涨跌停板限制对期现套利的影响
股票和期货都设有涨跌停板限制，股票还有停牌的情况，股指期货还有价格熔断机制。这些情况会使市场单边或双边丧失流动性，如果发生在建仓和出清时，就会对套利的效果产生实质性影响。如果在现货建仓时出现涨停板，就意味着以当前的价格无法建仓，只有进一步等待机会，其结果往往是更高的建仓成本；如果在现货出清时出现跌停板，就无法以市场价格卖出，出清的价格无法锁定。股票停牌会丧失双边的流动性，无法买卖，指数是以停牌前这只成分股的收盘价格计算的，建仓时无法以此价格买入，出清时也无法按此价格卖出，只有等到复牌后才可买卖此股票，而此时的价格与停牌前的收盘价往往差了很多。期货建仓时的不利情况是期货跌停板或价格向下熔断。这些不利的情况如果发生在建仓时，套利者可以选择放弃这次套利机会，不启动套利程序；如果发生在出清时，那只有被动地接受现实，承担风险。
5.现货不能按结算价出清对期现套利的影响
按照《中国金融期货交易所结算细则》的规定，股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价，这就给套利者以该价格卖出现货提出了一个技术性难题。期现套利的一个重要假设是期货价收敛于现货价，在此价格下交割结算期货和现货。除了上面所说的交易成本外，现货出清时无法确定欲锁定的价格目标，也对套利效果产生一定影响。交易所如此规定结算价格是为了防止有人操纵指数，但对套利者而言这一价格是无法准确预知的，只有等待接近收盘时才能较准确地测算结算价，而此时的市场价可能与结算价有一定出入。按照结算价的计算方式，精确地锁定结算价应该在最后２小时内匀速地卖出现货，而事实上这在具体操作时是无法实现的。一个比较现实的近似方法是在最后２小时内均匀地选择几个时间点等量卖出现货，时间点取得越多，对结算价的逼近效果越好，但是分批卖出需支付的佣金也越多。可见，期货的结算价与现货的卖出价之间的不一致会对套利效果造成影响。
6.短期交易风险对期现套利的影响
股指期货推出初期，大盘现货和期货指数的波动率都将提高，当市场进入稳定期后，股指期货才会逐渐起到减少现货市场波动率的作用。我们选取中金所推出沪深300仿真交易的IF0709合约2007年1月23日至7月6日共109个交易日的收盘价数据来进行分析，结果发现，只有81个数据与沪深300指数同一交易日涨跌走向相同，即占74%。虽然这是仿真数据，但在一定程度上反映了我国即将推出的沪深300股指期货的交易情况。
相比之下，在一个成熟的期货市场中，一般近月份的期货指数和现货市场指数走势相同度应达90%以上。因此，在市场不成熟或是收益最大的时候，也是风险最大的时候。有时可能判断好了大盘的走向，但大量的噪声交易者造成的价格波动可能会使价格回归时间延长，甚至使套利交易者爆仓，所以进行杠杆交易一定要有足够的场外资金准备，不然即使头寸选择正确，也可能等不到收益兑现的那一刻就被强行平仓了。
历史上，长期资本管理公司（LTCM）给我们的教训就是：即使具有长期看来正确的头寸，也要警惕短期的趋势和自己的风险承受能力。
三、结论
通过以上分析，我们可以看出股指期货期现套利并非像教材上所说的是无风险交易，而是充满了许多不确定性因素，尤其是在我国资本市场各种制度不是很完善的情况下，更应该关注套利的风险。由于套利的利润空间本身就比较小，上述影响因素中的任意一种都可能使套利效果大打折扣，甚至造成套利行为失败，不但没有赚到无风险利润，反而可能赔上一部分资金。但同时我们也看到，这些不确定性因素如果能把握得好，有时甚至可以扩大套利的效果，这也正是风险的两面性。对于这些风险因素的控制是决定套利行为成败的关键，套利投资者应对这些风险的影响程度有所认识，并积极准备应对措施。