美国期货市场竞争与发展现状

美国期货市场竞争与发展现状

提要：电子化交易在美国期货市场发展迅速；期货交易所公司化成为创新主流；统一结算是未来发展趋势；审批程序法律化促进了品种创新；市场风险控制体系严密，拥有完善的规则和制度。
　　美国是现代期货市场的发源地，1848年，83个谷物商人为了解决粮食贸易价格风险问题，建立了芝加哥期货交易所（CBOT）。150多年来，期货市场的创新与发展都同芝加哥紧密联系在一起，从农产品到畜产品，从工业品到金融衍生品，从期货到期权，从交易所会员制到公司上市，作为世界期货交易中心，芝加哥引领着世界期货市场的发展。今年8月25日到9月4日，笔者拜访了位于芝加哥的数家期货交易所，对美国期货市场发展状况进行了调研。使我们能通过对美国期货市场的了解，而对中国期货市场发展进行深入思考。
　　美国期货市场向电子化发展
　　CBOT的期货交易是从公开喊价方式开始的，其借鉴了18世纪30年代日本大阪堂岛大米市场的经验。随着通讯和计算机技术的发展，电子交易逐步应用于美国期货市场。自19世纪80年代以来，电子化交易以其运作的高效率、辐射范围的广泛性和交易执行的准确性，迅速风靡全球，成为新的市场发展趋势。
　　美国期货市场电子化交易历程。面对日新月异的新技术，美国期货市场采取了积极利用新技术、推动市场发展的策略。以CBOT为例，1966年第一次在交易池中使用电传打字机，以更加及时、准确地进行交易指令处理；1967年，在交易池中采用新型电子报价显示屏，使价格传输时间缩减至数秒；1970年，第一个使用计算机进行远程交易登录；1989年，启用并完善电子化交易指令传输系统；1994年，推出电子交易系统ProjectA，在芝加哥、纽约、伦敦、东京、悉尼和新加坡等城市使用；1995年，启动Markplex系统，成为世界上第一家通过因特网提供服务的交易所；1998年，将公开喊价方式和电子交易系统对接，进行24小时交易；2000年，与欧洲期货交易所（EUREX）成功启动a/c/e系统。交易电子化增强了CBOT的核心竞争力，保持了CBOT的可持续发展。
　　电子化交易在美国发展迅速。目前，电子化交易在美国期货市场获得了迅速发展。纽约国际证券交易所（ISE）全部实现了电子化交易，运作非常成功，吸引了其他4家期权交易所期权合约的交易量。CBOT电子化交易一直没有停步，目前CBOT每天85%的债券交易通过电子交易方式实现，2004年第一季度，CBOT将进行玉米、大豆、小麦小型期货合约公开喊价与电子交易并行运作的交易方式。作为世界上最大的期权交易所，CBOE已经开始了公开喊价和电子交易的并行运作。目前，CME的电子交易比例在40%至50%左右，特别是S&P100小型合约电子交易取得了巨大成功。
　　电子交易并非没有阻力。开展电子化交易，对于多年来习惯于打手势交易和场内热烈的交易氛围的交易员来说，是那么陌生和难以接受。CBOE执行副总裁RichardG.Dufour先生介绐，电子化交易引入之初，很多会员反对电子交易，认为期权交易很复杂，不适合电子交易。同时，很多会员已经习惯了场内交易，如果将交易全部电子化，会使其丧失生存的基础。但ISE的成功直接推动了CBOE电子化交易技术的运用。为了减少电子化发展的阻力，CBOE在建立电子化交易的同时，也没有放弃场内公开喊价交易方式，使场内交易和电子交易并行运作，既能够满足一些机构投资者喜欢场内交易的需要，也可以使交易员逐步适应电子交易。
　　交易所公司化成为创新主流
　　世界上最早的期货交易所———CBOT是以会员制形式创建，实行会员自律管理。随着科学技术发展和期货市场间竞争加剧，客观上要求期货交易所通过不断采用新技术，提高运作效率，扩大市场规模和辐射范围，在体制上要求期货交易所采用更为积极的组织制度和管理体制。正是在这一背景下，交易所公司化改造成为世界主要期货交易所体制创新的主流。
　　CME最近几年成功地进行了公司化改造，上市后股票表现也非常好。CME总裁兼CEOJamesMcNulty先生介绍说：“四年前，作为一家会员制公司，我们关注怎样才能向会员提供赚钱机会，但会员制体制限制了公司发展。为了促进交易所的现代化，将交易所发展到更高增长阶段，我们需要有效的融资途径。作为一个上市公司，就能够到资本市场融资。作为一家公众公司，股东们关注的问题主要有三点：公司现金流、公司管理风险能力和增加公司未来自由现金流的能力。公司上市之后，每天交易量从60万手增加到240万手。会员拥有的交易所资产在上市之后增加了两倍。可见，上市是成功的，有助于公司进一步发展。”
　　公司化成为期货交易所的发展方向。进入20世纪90年代以来，EUREX、CME、纽约商业交易所（NYMEX）、伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）、香港期货交易所（HKFE）等先后成功进行了公司化改造。在公司化改造后，这些交易所不仅在运作效率、创新能力、融资能力、抗风险能力以及市场服务等方面，充分发挥了公司制的优势，并且在自律与监管方面也实现了平稳过渡。特别是CME公司化改造和成功上市后，股票价格表现良好，为芝加哥其他交易所提供了很好借鉴，促进了各交易所公司化努力。但是，各交易所在公司化过程中，由于各自所处的环境和条件不同，比如会员的利益问题、结算体制问题、电子化问题等，所以公司化时间表不一样。
　　在期货交易所公司化进程中，交易所需要妥善处理好历史遗留问题。CBOE执行副总裁RichardG.Dufour先生这样解释他们在公司化过程中遇到的问题：一是所有权问题。CBOE是会员制，因为是从CBOT分出来的，在分的时候有协定，全权会员可以同时参与两家交易所交易。所以要是实行公司化，CBOT的1404个会员会要求成为股东；二是利益问题。实际上这也是我们目前的优势，就是清算所有较大利润；三是经营理念。目前建立交易所有两种不同的经营哲学，有的认为交易所应该像公司一样目的是获利，有的则认为建立交易所是为了给大家提供方便，方便交易者更好做交易。从历史角度来看，美国交易所就是交易商集中到一起，给大家提供交易的可能性。目前作为会员交易商有三大好处：一是时空优势，进场就能看到单子，可以马上交易；二是保证金优势，进入场内保证金可以不受限制；三是会员交易费用较低，因为会员可以控制交易所，作为会员交易商在自己不需要席位的时候，还可以将席位出租给别人，以获得租金收入。但目前很多事情变化了，其中之一就是实现电子化交易以后，交易速度越来越快，这种时空优势会越来越小。随着美国期货市场竞争的日趋激烈，整体交易费用降低已不可避免，所以会员降低交易费用的作用会越来越不明显，这样的变化又会促进交易所进行公司化改造。
　　统一结算是发展趋势
　　采取怎样的结算体制，是共同结算还是独立结算？是在交易所内设结算部门、还是设立结算子公司？这是人们普遍关心的问题。在期货市场发展初期，负责市场结算工作的多为交易所内部的一个部门，后来发展到交易所将结算部门独立出来，成立独立子公司，近年来也出现了共同结算的情况。
　　BOTCC为名副其实的共同结算所。在美国，BOTCC、OCC是共同结算的的范例。BOTCC是1925年从CBOT独立出来的结算公司，主要负责给CBOT会员提供清算、交割、担保等服务，处理买卖双方的头寸关系，收取会员交易保证金，进行对冲结算等业务。BOTCC共有87个清算会员，这些清算会员同时也是BOTCC的持股人或者叫所有者。要想成为BOTCC的清算会员，至少要有两个全权会员席位。在CBOT交易的会员如不是清算会员，就必须通过清算会员结算，也有一种会员只能给自己做结算。2002年，BOTCC的业务量近10亿手合约，其中CBOT的清算量占整个BOTCC业务总量的80%。除CBOT外，BOTCC还向其他8家交易所提供不同的清算服务，其中对4家交易所负责其全部清算，对另外4家交易所只提供清算系统，这4家的风险控制等业务由交易所自己负责。此外，BOTCC还向NYMEX、NASDAQLINE提供转手交易服务，属于交易管理性质的特别服务。但是，由于BOTCC拟为EUREX清算，而CBOT对此合作持反对意见，因此2003年末CBOT将把它的清算业务转到CME的清算所，BOTCC清算业务目前面临较大的调整。
　　CME的清算所是美国独立结算的成功典范。美国期货界人士普遍认为，CME之所以能够成功上市与其实行独立结算体制有着很大关系。总裁兼CEOJamesMcNulty先生这样评价CME独立结算的好处：“独立结算对我们的会员和CBOT的会员有两点好处，过去CBOT在结算上不赚一分钱，他们将机会让给了BOTCC，现在CBOT将在结算方面开始赚钱。这对CBOT意味着一个更有效的系统。对最终用户的好处是：CBOT和CME的清算业务加起来占了全美期货市场的85%，我们将第一次在单一的证券组合中处理两家交易所的清算业务。在单一的证券组合中，最终用户将获得所有风险保证金方面的好处，而现在他们是在不同的证券组合中进行。对于我们的一些主要产品而言，这种清算方式将把客户存在清算所的保证金降低70%，这对我们是一个非常大的好处。”
　　结算方式的选择没有定式。采取统一结算好还是独立结算好，是一个见仁见智的问题。BOTCC总裁兼CEODennisA.Dutterer先生认为，“交易所刚成立时单独结算比较有利，但市场发展到一定规模，共同结算比较有利”。从美国的发展情况看，大的交易所逐渐同结算所分离，小的交易所还拥有结算所。BOTCC的会员们认为，独立结算可以使交易所在风险控制、交割、结算等方面更有效率，可以控制结算成本；但共同的结算所可以提高市场整体结算效率，能够提供更多的服务，他们可以向顾客提供个性化服务。CBOE执行副总裁RichardG.Dufour先生认为，统一结算和分开结算两个系统都可以工作得很好，“美国证券交易委员会（SEC）规定股票期权交易要实行统一结算。最早的期权清算所OCC是CBOE建立起来的，现在SEC规定期权交易都要通过OCC结算，以防垄断，但我们不是很欢迎，因为他们参与OCC是有股权的。统一结算后，交易所间有相同的品种意味着更为激烈的竞争压力。当然从投资者角度和长远来看，应该统一结算。”
　　审批程序法律化促进品种创新
　　推出新品种，是期货市场生存与发展的前提，也是期货市场发挥经济功能的条件。审批程序的法律化，促进了美国期货市场的品种创新。在美国期货市场，2002年CFTC批准了40个期货品种。但新品种的成活率并不高，一般只有1/4左右，这就需要有进一步的市场培育措施，在不断推出新品种的同时，进一步挖掘成熟品种的潜力。
　　美国期货市场推出新品种的程序非常明确。CBOE执行副总裁RichardG.Dufour先生介绍，CBOE内部有会员新产品委员会，定期讨论新产品。交易所有研究部，会及时将研究情况报给会员新产品委员会，然后到董事会申请，最后经SEC批准后上市。CBOE有两部分产品，一部分是股票期权，另一部分是指数期权。上市单支股票期权，交易所只要按照SEC批准的程序操作就可以上市，上市指数要通过SEC批准，新品种一般几个月就能批下来。由于期货由CFTC监管，期权由SEC监管，为应对不同的监管部门，CBOE下面设有很多子公司，最近CBOE已被批准开展单只股票期货交易。ONECHICAGO首席顾问、CFTC原首席律师C.RobertPaul先生介绍说，从法律角度看，上市股票期货，同证券交易所甚至上市公司没有任何关系，只是从协作角度可以相互交流信息。
　　据了解，在美国期货市场，推出的新产品只有1/5能够成功。在CBOT，2002年成功推出的品种是政府基金利息期货期权品种，目前持仓量达到30万手，日交易量达到2万手。CBOT目前正在设计榨油业套做期权，将大豆、豆粕、豆油合起来做，这是美国农业部要求的一个项目。交易所还在研究南美大豆期货，不过，是上市新的南美大豆期货合约，还是将南美大豆作为现行大豆合约的替代品来设计，尚没有确定。交易所正在研究的品种还有玉米加工的燃料酒精，也就是汽油添加剂。作为环保燃料，美国国会两院正讨论将这种添加剂的使用量由10%提高至20%。CBOT认为未来汽油添加剂的市场流通量，足以维持一个期货品种的运转。CME名誉主席LeoMelamed先生认为，未来期货品种创新将呈现多元化趋势，“CME之所以能够成为美国最大乃至世界最大的期货交易所，因为我们的市场是非常多样化的，比世界上其他任何交易所拥有更多不同类型的市场，有农产品、利率、股票指数、外汇，现在又有了天气指数。通过上市品种的多样化，我们赢得了更多业务。”
　　CME将S&P500合约小型化，备受欢迎，取得了巨大成功。CME负责公司规划的JerryRoberts先生介绍了开发这一小型合约的背景，“S&P500指数和其他指数都已经非常高了，而且股票市场还在继续保持增长，因此这些合约规格就变得很大了，个人投资者越来越难以交易这些合约。为了向个人投资者提供能够满足他们风险管理需求的合约，我们就有了将标准S&P500合约缩小，并放到电子交易系统进行交易的想法。推出电子迷你S&P500合约之后，我们发现开辟了一个全新的市场，该合约的市场表现比预期的还要好很多，电子盘和场内交易的投资者可以了解交易池内大型合约的交易情况，投资者可以利用交易池内的流动性和价格到电子盘去交易。此外，我们还开发了双边市场，一些交易在交易池内进行；同时，相同合约和相同规模的交易也在电子盘进行。”CBOT也在进行小型合约的实践，目前其黄金和白银已经开始了小型合约的电子交易，而且有指定的做市商保证流动性。2004年第一季度，CBOT将开始进行玉米、大豆、小麦小型期货合约的电子交易，CBOT将这三个品种的小型合约设计为1手合约为1000蒲氏耳，相当于现在合约规格的1/5。
　　市场风险控制体系严密
　　美国期货市场的风险控制体系，可以用严防死守来形容。美国期货市场不仅拥有较为完善的规则和制度，同时CFTC这个美国期货市场的“警察”，同期货交易所、清算所之间密切协作，全天候监控市场运作情况和投资者行为，形成严密的风险控制体系。在美国期货市场，CFTC与交易所风险控制分工不同：CFTC监察交易行为对市场的影响；交易所保证资金安全，保证不出现透支，承担兑现责任。
　　市场监察是CFTC的重要工作。CFTC在纽约和芝加哥共有500名工作人员，其中有1/10的人员专门负责市场监察，监控市场的流动性和行情变化。监察目的是防止市场操纵和控制操纵行为；而对价格高低不予评价，只要是能够根据市场信息合理流动，他们就不会干涉。在市场监察过程中，CFTC特别注重以下几个方面：一是掌控市场信息。CFTC的信息来源，既包括新闻、报纸等媒体信息，还有一些只有交易所和CFTC才能知道的机密信息，另外还有从清算所得到的交易商交易信息及财产情况。CFTC通过大宗交易商交易系统查询，并要求250手至几千手以上持仓，要以电子方式报告。二是监控近期合约。通过系统软件发现客户的最大持仓量，查询客户通过哪些市场进行操作，如何进行操作，通过有关数据对美国不同市场进行比较。三是关注期货价格情况。CFTC对价格之间的关系非常关注，一种价格关系是把期货和现货价格做比较，现货价格包括各交割点或其他地点的现货价格；另一种价格关系是近期和远期价格比较，一旦发现异常情况，CFTC可以采取多种办法纠正。如可以打电话给交易员，要求其提供相应的特别信息，如大单报告、现货实力和头寸情况。
　　CFTC与期货交易所在风险控制方面密切配合。在美国期货市场，交易所对会员有直接控制权，但没有权力管到客户，而CFTC对会员和客户都有监管权力。CFTC对交易所会员每年进行会计审计，并将审计报告向CFTC监察部门报告。CFTC有专门软件，重点检查几部分内容：如发现异常现象，CFTC要进行分析，找到一个合理解释；如果不能，他们将同交易所和协会联系；如果还找不出来，CFTC将自己下去调查；如果政府金融监管部门卷进去，就不仅仅查这一个问题，会连带其他问题一起查。这一点对相关公司有很大威慑。CFTC认为，监察工作的关键是主动出击，而不是坐等风险来临。CFTC的雇员大部分都在纽约受过专业培训。其风险控制也是针对整个市场，而不是单对哪个公司。交易所和CFTC之间也经常沟通信息，对信息进行比较，是一种典型的合作关系。两者都有能力调控市场，保证市场流动性不被打断。一旦发现市场情况异常，一般首先由交易所采取行动。如果交易所没有办法，或者交易所行动不够有力，阻止不了操纵行为，CFTC就可以介入。但是，这种情况很少发生，过去的28年里只发生过3次。
　　期权市场的风险控制问题。当市场出现风险隐患时，作为交易股票期权的CBOE如何处理？据CBOE执行副总裁RichardG.Dufour先生介绍，一般交易所只管到会员，会员以外的事情由SEC负责。交易所下设市场监管部，负责跟踪市场客户动向。比如某钢铁公司股票周一因为消息下跌，就要调查上周五谁做了大量卖出交易。如果发现不正常，交易所就会报给SEC。如果是会员问题，交易所将交由交易行为委员会调查。逼仓情况不太容易发生，主要是因为交易所有头寸限制制度，客户持仓200手以上要向交易所报告，同时要报告谁是最终收益人。如果谁的头寸在市场很大，市场监察部会很快知道。RichardG.Dufour先生认为市场风险控制应从以下四个方面着手：一是相应的保证金要求应较高，能够较好控制风险；二是期货公司要进行相应风险控制，因为期货公司要承担风险；三也是最重要的，在交易所成长过程中用很大资金和精力进行公众教育，使投资者明白做期权不是赌博，而是为了控制风险；四是在很多情况下，市场风险表面看起来很大，但个体投资者整体风险不大，因为清算公司承担风险的能力很强，能够消化市场存在的风险。
　　清算所的风险控制。BOTCC同交易所在交割结算风险管理方面是不同的。BOTCC要求买卖双方履行合约，即到期买方要拿出货款接货，卖方要拿出运单或仓单，不负责保证仓单的质量。如果交割哪一方出现问题，可以通过差价结算完成交割。在交割风险控制方面，也因品种不同而有所变化。BOTCC的市场功能主要有两点：一是风险控制，保证客户资金不受损失；二是交易转手，实际上每一手合约交易都牵扯到很多方面，比如保证金、顾客银行转帐及总资产情况等。BOTCC每天要对会员结算两次，中盘结算一次，盘后结算一次，最大限度控制风险事件的发生。如果出现爆仓，BOTCC会要求统算该会员头寸，进行强制平仓，用平仓之后的资金补足；同时清算会员在清算公司都有投资，清算公司可以清理其投资款进行补偿，最后如风险仍没有化解，可以动用爆仓基金。不过，爆仓基金到现在还没有用过。
　　交易所面临空
竞争
　　美国政府对期货交易所设立权的放开，加剧了期货市场间的竞争。面对日益激烈的竞争，期货交易所间加强了合作。美国期货监管部门鼓励竞争，同时对交易所之间的过多合作，也保持了高度警惕，以避免形成垄断。激烈竞争的局面是不可逆转的，交易所之间的合作也将越来越多。
　　芝加哥的交易所面临空前竞争。在芝加哥，感受最强烈的就是竞争氛围。新建立的国际期权交易所ISE完全采用电子交易方式，吸引了其他四家股票期权交易所的交易量；世界上最大的期货交易所EUREX欲在芝加哥设立交易所，引起芝加哥几家交易所的高度戒备和紧张。由于BOTCC想同EUREX合作，CBOT为了保持自身竞争力，放弃了同BOTCC持续了78年之久的合作，转而同CME合作，共同应对EUREX的竞争。SEC和CFTC鼓励竞争，将交易所设立权放开，另外如交易费用等是可以竞争的，但保证金不能竞争；有些有协议关系的品种，比如道琼钻石指数期货只能在ONECHICAGO上市交易，是不可以竞争的。BOTCC对于竞争有着不同理解，BOTCC业务发展部CharlesMcElhenie先生认为，“同EU鄄REX合作以后，将首先处理EUREX在美国部分的业务，然后逐渐过渡到由顾客自己选择。顾客虽然在欧洲做交易，也可以在BOTCC结算。用我们的观点来说，我们并不想在一块蛋糕之下分得更多份额，而是想创造更大的蛋糕，创造更大市场，这样我们的业绩会有更大增长。因此我们把更大的注意力用于把EU鄄REX的产品做大做强，让更多的人来交易EU鄄REX产品，而不是仅仅抢占美国的份额。”
　　芝加哥交易所间的相互合作。在激烈的市场竞争中，芝加哥的交易所并没有互相拆台或是恶性竞争，而是采取了合作方式，共同面对竞争冲击。ONECHICAGO就是在这种情况下由CBOE、CBOT和CME共同组建的股票期货电子交易所。ONECHICAGO首席顾问、CFTC原首席律师C.RobertPaul先生介绍说，在美国150多年的期货史上，这是第一次三家交易所合作，其目的是为了满足7万个期货投资者的需要，提高市场流动性。ONECHICAGO由CBOE首先提出，并设计了组建方案，在得知CME在做同样的事情后，为了节约资源，三家交易所开始合作共同组建ONECHICAGO。ONECHICAGO成立不足一年，完全采用电子化交易，其交易品种主要有单只股票期货和道琼指数期货。CBOE、CME和CBOT三家交易所的会员，自动成为ONECHICAGO会员，不需要特别申请和新交会员费。同时ONECHICAGO交易平台同CBOE和CME的DIRECT和GLOBEX系统连接，投资者通过DIRECT和GLOBEX系统就可以在ONECHICAGO进行交易，结算可通过OCC和CME的结算所进行。ONECHICAGO开业后交易量和持仓量稳步提高。CBOT主席CharlesP.Carey认为，CBOT同CME在清算方面的合作，可以使资本融合到一起，更有力量对抗来自欧洲交易所的冲击，这一点比同ONECHICAGO的合作更有意义。
　　从美国看世界期货市场发展
　　近几年，欧洲期货市场发展很快，通过电子化交易方式和金融品种的优势，在全球市场迅速展开扩张；亚洲期货市场也异军突起，韩国、日本、中国市场引起普遍关注。如何看待这种国际市场的变化趋势？CBOE执行副总裁RichardG.Dufour先生认为，国际期货市场的发展将呈现以下三种特征：一是由于电子化的普及，限制性的东西会越来越少，会有更多的人参与期货交易；二是各国的监管机制也会逐步趋同，各国市场之间的交易也会越来越方便；三是以美国为代表的期货市场以公司形式参与交易的会越来越多，对技术要求越来越高，交易技巧性也会越来越强，市场会越来越理性；游资也会越来越多，交易机会也会越来越多。对于未来交易所的发展，CBOT总裁兼CEOBernardW.Dan先生认为，交易所发展要坚持以下三项原则：一是要一视同仁，坚持公平原则，比如说交易所有持仓限量，不管对什么样客户都要公平，对他们的交易状态都要有统计；二是要充分发挥保证金在控制市场风险中的作用，特别是临近交割月保证金一定要提高，让投机者远离交割月；三是要有健全的交割担保能力，确有能力交割才能允许交割，这三点是期货市场发展的三大基石。