美元偏强格局将延续 大类资产配置有章可循

（原标题：强美元周期 大类资产配置有章可循）

时隔八个月，美元指数重返95点。美联储坚定不移地走在加息道路上，全球市场随之震荡。券商分析人士表示，美元升值将通过货币计价因素、资本流动冲击、实体经济冲击三个传导路径影响大类资产的相对价格变化。回顾历史，过去共有三轮强美元周期，期间都出现了发达国家股债双牛、新兴市场股票熊市、大宗商品和贵金属下跌的现象。对于当前市场又有何借鉴意义呢？

谁撬动了三轮强美元周期

在6月15日最高上探至95.131点之后，6月18日美元指数再度冲关95点关口，截至记者发稿时报95.002点。自4月17日低点以来累计上涨6.27%。土耳其、阿根廷等新兴市场货币在经历大幅波动之后，目前波动率大幅下降。

历史总是相似的。中银国际证券分析师陈乐天表示，以美元指数衡量，1970年以来美元有三次大的升值周期。分别是1980年7月至1985年2月，持续56个月左右，美元指数上涨87.2%；1995年4月至2002年2月，持续80多个月，美元指数升值45.8%；2011年4月至2016年12月，持续69个月左右，美元指数升值41.7%。这三次美元升值，从幅度来看都在40%以上，从持续时间来看都在4年以上，时间长、幅度大。

中信证券明明研究团队指出，第一次美元升值主要是受到经济基本面和加息因素影响。20世纪70年代石油危机带动石油价格暴涨，使美国经济陷入滞胀。为了使经济走出滞胀困境，美国采取“紧货币、宽财政”组合。

第二轮升值周期，则发生在克林顿执政时期和布什执政初期。克林顿执政期间，实施以增加经济增长潜力与削减非生产性支出并举的财政政策，使得美国经济经历了10年高速增长。此外，上个世纪90年代末期，美国掀起信息技术革新浪潮，互联网技术快速发展，为经济增长带来了新动力。在新技术推动下，美国生产率逐步提高，为美元走强提供了坚实基础。

第三轮美元升值，主要原因仍是加息预期叠加经济复苏。经过三轮量化宽松后，美国渐渐走出2008年金融危机阴霾。2014年美国GDP增速高于全球83个基点，2015年高于全球60个基点，美国GDP占全球GDP的比重提升，失业率大幅好转，领先全球实现整体经济的复苏。

“近期美元走强实质上是美元周期的重现，其背后有贸易谈判、通胀预期、欧洲基本面等诸多因素推动。”明明团队表示。

美元偏强格局将延续

6月议息会议上，美联储进一步上调经济增速和通胀预测，下调失业率预测，对经济前景仍偏乐观。同时，预测2018年底的目标利率将达到2.4%，而3月预测只有2.1%，这意味着2018年还会有两次加息。当前市场对2018年加息总次数的预测也由之前的3次调整为4次，年内再次加息时点或在9月，概率高达81%。

从20世纪80年代初拉美债务危机到日本房地产“泡沫”，再到20世纪90年代的亚洲金融危机，每一次危机都耦合了美元升值周期。反观近期土耳其、阿根廷等国的汇率震荡，历史经验一次次证明了强美元对于新兴市场的影响之巨，不可忽视。

海通证券姜超指出，今年以来，欧洲、日本经济均出现回落迹象，且欧洲风险事件不断，而美国经济、通胀相对稳定，美元指数大幅走强。再加上美债收益率走高，提升美元资产吸引力，助于美元回流美国。这一格局年内或仍将持续，美元也将保持偏强状态。

新兴经济体的汇率往往缺乏弹性，或受到美元升值的冲击更大，需要保持警惕。截至2017年末，乌克兰的外债规模已是外储规模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外债也已是外储规模的4倍以上；从债务期限结构来看，土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚的短期外债/外储已超过或接近100%。中国香港港币汇率也面临持续的贬值压力，如果香港金管局选择持续回笼港币、投放美元，港币汇率不会有太大问题，但市场利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压。

今年以来，中国央行通过公开市场、降准等操作工具，呵护流动性，支持金融严监管下表外转表内、非标转标进程，货币政策已回归中性。再加上去年以来人民币对美元已大幅升值到2015年水平，人民币汇率不会成为影响货币政策的主要因素。长期来看，中国是全球第二大经济体，中国经济是大国经济，随着人民币汇率更加市场化，中美利率将会趋于脱钩。

关注大消费板块避险机会

据中银国际证券统计，在三次美元上涨周期中，股票方面，以MSCI指数衡量，发达市场和新兴市场走势不同。发达市场都出现比较大幅度的上涨：三次美元升值周期中，MSCI发达市场分别上涨34.2%、44.5%、26.1%，而发达市场中美国、英国、法国、德国、日本大部分都实现上涨，仅日本在1995年4月-2002年2月期间下跌37%。与此同时，新兴市场表现不佳。在有数据的后两次强势美元期间，即1995年4月-2002年2月、2011年4月-2016年12月，MSCI新兴市场分别下跌25.8%、28.4%。

债券市场，发达市场如美英德法日以上涨为主，而新兴市场则表现分化。就全球大宗商品来看，以下跌为主。比如，三次强美元期间，CRB原材料指数分别下跌11.5%、35%、20.4%，WTI原油价格分别下跌8.7%、上涨6.7%、下跌52.8%。贵金属方面，三次强美元期间全部下跌，分别下跌53.4%、23.5%、26.3%。

陈乐天表示，历史可能会重演，但不会简单重复。对资产价格而言，强势美元期间，美元汇率确实会影响资产表现，比如以美元计价的原油、黄金走势承压，再比如美国的股票和债券市场会因资金流入而上涨。但强势美元可能只是加分项，即在这些资产价格方向已经确定的情况下，强势美元加剧了它在固有方向上的趋势。

平安证券表示，美元升值主要将通过货币计价因素、资本流动冲击、实体经济冲击三个传导路径影响大类资产的相对价格变化。历史经验显示，美元升值周期中，新兴市场国家金融资产风险中枢攀升压力相对更大，大宗商品资产价值一般会受压，主要股票市场或有分化，而对各国债市的影响较为不确定。

中原证券分析师王哲此前表示，在短线风险事件总体前景仍较为复杂的情况下，当前A股行业配置应当侧重于中长线，建议着重考察医药和消费等抗周期板块。同时，注意把握资产新规落地后流动性好于预期带来的金融股机会。资产配置方面，多配债市，减配贵金属；标配黑色系和股票，增持外汇。

东兴证券分析师郑闵钢表示，前日公布社融数据的腰斩，反映目前中小企业融资难的问题，也限制了央行加息的可操作性，不加息一定程度上释放了资金面压力。但中美利差的缩小以及汇率的下行，使得国内市场面临资金回流美国市场的考验。在此背景下，建议关注流动性相对充裕且业绩较优的大消费板块。