动力煤：流通货源结构性偏紧 近强远弱格局难改

（原标题：动力煤：流通货源结构性偏紧，近强远弱格局难改）

走势评级： 动力煤: 震荡

报告日期： 2018年05月19日

★煤炭上下游考察主要发现：

1)需求旺盛以及环保压力较大使上游煤矿和集运站处于低库存状态，坑口挺价和提价的能力依然较强。

2)北方港口转运70%以上为长协煤，发往北方港的铁路运力比较紧张，运力明显向大矿和长协煤倾斜，导致港口现货资源结构性偏紧。海进江港口库存依然高企，煤价刚刚上涨至春节前后囤货贸易商成本附近，短期出货意愿不强。下游终端和贸易商仍有继续提库意愿。同时，小港口和江中浮吊平台的取缔造成一部分隐性库存显性化。

3)下游电厂目前的库存水平高于以往同期，且补库节奏有所提前。近期机组检修步入尾声以及气温上升是日耗增加主要原因。

★投资建议：

环保等多方面因素导致煤炭上游和中间环节蓄水池容量下降，加之现货占比萎缩造成供给的结构性问题，动力煤现货价格波动性明显放大。由于铁路运力限制及贸易商出货意愿不强，港口现货的结构性矛盾短期难以缓解，加之电厂日耗持续超出去年同期，ZC807合约可能上行至680元/吨附近。但ZC809上行空间有限，存在回落风险：1)电厂当前补库意愿较强或导致淡季采购意愿明显下降；2)前期囤货贸易商将在旺季期间逐步出货，同时淡季铁路运力紧张状况缓解将增加现货资源流向港口；3)发改委对煤价调控的政策风险也在逐步增加。因此，操作上建议7-9正套继续持有，在9-1平水附近逐步建立反套持仓。

★风险提示：

旺季需求不及预期及发改委迅速出台强力措施打压现货煤价将导致煤价旺季回落，7-9正套失效。淡季需求明显好于往年同期将拉动9月合约继续上涨。

1、煤炭上下游考察主要发现

5月14-17日，我们跟随中国煤炭市场网调研座谈了山西、河北、山东、江苏四地包括上游煤矿、煤炭集运站、北方港口、海进江港口、下游电厂在内的煤炭生产、发运和下游用煤企业。调研过程中，我们的主要发现包括：

1)上游煤矿和集运站普遍处于低库存状态

从我们走访的煤矿和中转集运站反馈，煤矿处于低库存状态。我们调研的某煤炭集团目前库存水平大约为2-3天日产量，我们2017年3月调研该企业下属公司时，煤矿库存超过7天日产量。山西某煤炭集运站库容的使用比例也不到50%。上游低库存也导致前期价格下跌过程中坑口价格坚挺，煤矿提价的阻力也比较小。

上游低库存的原因主要在于两方面：一是贸易商和下游终端看好旺季需求和煤价表现，尤其是在进口煤受政策限制后，补库和囤货的节奏提前。二是环保政策趋严，煤矿筒仓容量也限制了上游累库存的幅度。

2)北方大港库存相对中性，沿江港口库存依然高企

北方环渤海港口5月库存环比4月整体有所回落，加上曹妃甸新港区的投产，库容还处于比较宽松的状态。近期北方港锚地船舶量逐渐增加，但4-5月大秦线和蒙冀线的运力增量有限，也是导致北方港库存下降的原因。同时，北方港库存中70%左右为长协煤，市场煤的结构性短缺也增加了其价格弹性。

另一方面，沿江港口库存依然高企，且有继续增加的态势。我们调研的沿江港口也表示近期下游终端和贸易商还有继续提库的计划。而港口库存压力已经很大，下游继续提库可能会导致涨库的问题。今年沿江港口库存高企的原因主要在于两方面：一是下游囤货意愿的确强于往年，且春节前后囤货亏损的贸易商目前煤价刚刚达到其建仓成本价附近，还没有明显出货意愿；二是沿江港口也存在隐性库存显性化的问题。2017年长江下游大量取缔了环保不达标的小港口以及江中浮吊过驳平台。一方面统计样本外的小港口库存流向大港，另一方面原本在江中平台过驳的船只转向港口，也增加了一部分煤炭进港堆存量。但我们也认为显性化的隐性库存数量比较有限。据了解，取缔的小港口并非全部经营散货业务，且大部分以砂石中转为主，煤炭库存有限。而江中平台过驳均为水水转运的方式，再加上平台取缔后增加了海进江港口的作业负荷，船只等候时间本就明显延长，选择在港口堆存的概率也很低，大部分应当还是以直接水水转运方式为主。

虽然导致沿江港口库存高企的原因多重，但从对后市的影响来看，在贸易商和终端仍有囤货需求的情况下，预计沿江港口在5月底到6月很可能会达到库容饱和的状态，继续增加库存的难度很大。而随着煤价上涨至春节前后囤货的贸易商成本之上，贸易商也开始陆续存在出货需求。若贸易商开始陆续出货，尤其是随着政策风险提升、煤价出现止涨迹象，在沿江港口作业负荷已经很大的状态下，出货效率放慢的风险可能会增加市场的抛货情绪，或导致部分贸易商在价格转向之前提前出货。这也是下一阶段需要着重关注的市场风险，即市场可能冲高后大幅回落，或旺季行情提前走完。

3)发往北方港口铁路运力依然比较紧张，运力向长协煤倾斜或加剧市场煤结构性矛盾

从山西集运站调研的情况看，发往北方港口的铁路运力目前还比较紧张，国铁每日请车数量远远高于批车数量，短期运力紧张的问题还难以得到有效缓解，铁路运力依然以保证大矿和年度长协运量为主。

根据北方港口提供的数据，2018年大秦线和蒙冀线的运力计划增量约为6300万吨，随着5月17日蒙冀线逐步增开大列，有望增加北方港煤炭到港量。不过目前蒙冀线的增量也只用于保证长协煤运输。铁路运力的倾斜也将使旺季港口市场煤结构性紧缺的问题难以出现缓解。而一旦下游需求回落，铁路运力开始宽松，市场煤到港量也将明显增加。目前来看，受制于铁路运力和运力倾斜的特征，港口市场煤供给的波动性加大也会增加市场煤的价格弹性。

4)下游电厂库存较往年偏高，存煤节奏提前

我们调研的电企反映煤炭库存水平高于往年同期，山东地区电厂库存可用天数普遍在20天以上，部分电厂库存甚至超过30天。不过，这与近期六大电厂整体的库存情况有一定的背离。一方面在于区域间电厂存煤情况存在差异，对外省电煤依存度较高的山东地区补库有所提前；另一方面电厂库存天数的迅速下降也与近期高日耗相关。同时，从港口方面得到的信息反映电厂有继续增加库存的计划。整体而言，电厂旺季补库大概率将提前开启。

2、煤炭上下游考察纪要

2.1、山西某煤炭集运站

该煤炭集运站接近山西、陕西、内蒙古三省交界处，有一定的地理优势，最远可以辐射到鄂尔多斯地区，我们的调研对象包括某煤炭商贸物流公司、该地区车务段、某大型煤矿专用线以及某大型电力企业燃料采购负责领导。

1)目前铁路运力基本满足需求，集运站厂存较低

该煤炭商贸物流公司于2014年成立，为股份制企业，主要业务是铁路发运，企业不做代发，倾向于共同采购与开拓终端客户模式。铁路运力基本能满足发运需求，由于煤矿生产和环保等方面的问题，预计今年发运利润不如去年。

该地区没有煤矿资源，有某大型煤企铁路专用线，该大型煤企和国铁可以共同发运。集运站优势在于离铁路线距离比较近。该发运站2017年发运某大型煤企煤炭约20万吨，国铁发运也在20-30万吨左右。

该集运站有储运功能，场存能力超过10万吨，可以进行配煤。目前实际存煤4-5万吨，企业不会基于对市场预期判断做大量存煤，除非由于车皮紧张造成库存被动累积。

2)国铁方面以保证长协运量为主，发往港口运力比较紧张

国铁方面，该车务段共有36个车站，年初计划运量2.26亿吨，预计今年运量将增加到2.5亿吨。该地区主要服务五家大型煤企客户，其他为中小客户。今年以来煤炭客户共230户，分为三类：五大客户运量占比在40%左右；既有煤矿也有发运站的客户共19户，运量占31%左右；其他为贸易型客户。

该车务段日需求在1.3-1.4万车左右，日计划批车大约9000车。目前港口煤运力比较紧张，大列日需求110列，批车约72-73列。市场煤小列到山东地区的需求基本能够满足，小列日需求26-27列左右，批车23-24列。目前车务段主要还是保大矿和协议运量，长协发运量占比在70%左右。费用方面，站台上所有费用，包括计划费、装车费，含税价25元/吨左右。

3)电力需求开始增长，电厂库存处于较高水平

电厂需求方面，该电企燃料物流公司负责山西地区的煤炭采购。2015-2017年该燃料公司在山西地区煤炭采购量分别为1227万吨、1268万吨、1386万吨。2018年计划采购2000万吨。2018年采购量增加的主要原因在于一是集团内调配覆盖的电厂增加，以及启动了下水煤；二是增加了自有站台付款交割模式，开拓了对其他电力终端的贸易煤。

电厂库存目前处于较高水平，该电企山东地区电厂库存天数约在22-25天左右。另一大型电企4月煤炭库存在70万吨左右，目前已经接近140万吨。终端电厂还是根据现有库存水平进行采购，对价格尚不敏感。预计接下来煤价还会微涨，一方面是目前火电机组处于维修阶段末端，另一方面，山东地区气温也在明显上升，预计下个月(6月)发电量环比增加1.7亿千瓦时。2-4月煤炭采购价格下跌180元/吨左右，5月初由于价格倒挂，坑口发运积极性不高。目前港口5500大卡实际成交价格在640元/吨左右。

4)机车不足导致当地有一定车皮滞压，煤矿库存偏低

据集运站反馈，煤矿库存普遍很低，甚至上午产煤下午已经开始销售。内蒙煤矿目前受环保影响不大，一般倾向于直达终端客户，市场上涨阶段可能会倾向于和贸易商合作，回款较快。准朔线预计在11月开通，年计划运量3000万吨，目前一条专线有装车能力。

瓦日线开通以后对该地影响不太大，每天装2-3个小列。宁岢线运力饱和，目前每天有十几车滞压，未来计划发到山东的几个小列可能迂回走瓦日线。运费没有增加，但某些站点可能增加9-10元/吨左右的地铁费。车皮滞压的问题主要是瓦日线开通后机车不足，滞压的主要是贸易型客户。预计随着后半年机车增加，滞压问题可以缓解。

2014-2016年，受汽运影响，铁路运量呈下行趋势。天津港汽运停止后，很多客户开始回归铁运，目前运力还能满足需求。但若港口汽运完全停止，铁运肯定存在缺口。

2.2、环渤海某港口

1)环渤海港口调入调出量增幅明显，曹妃甸新港区投产后港口能力偏宽松

该港口共有4个泊位，年吞吐能力4400万吨，最大筛分能力8000吨/小时。该港口以长协煤为主，占比约80%。中煤、伊泰两家煤企占比达到75%左右。该港口65%是山西煤，35%为内蒙煤。四大家在环渤海港口整体占比在60-70%左右。

大秦线和蒙冀线主要覆盖的环渤海三个港区1-4月调入、调出量均有明显增长。1-4月累计调入量约1.35亿吨，同比增加约12.3%；累计调出量约1.34亿吨，同比增长约10.7%。

库存方面，三港库存合计约1768万吨，较4月末环比下降103万吨。锚地船舶共95艘，环比增加38艘次；办理手续44艘次，环比增加9艘次，近期调出增量比较明显。该港口堆存能力230万吨，若煤种结构优化，堆存能力能够达到270-300万吨，目前库存190万吨左右。

2017年起曹妃甸港区新增港区能力较大，华能5000万吨港区去年已投产，华电5000万吨港区预计明年投入。这样环渤海三个港区以及天津和黄骅港的合计设计能力在8.2亿吨，近两年实际煤炭下水量在5.9-6.2亿吨左右。产能全部投放后，港口能力大约过剩1.5-2.2亿吨，但秦皇岛港逐渐退出的可能还比较大。

2)2018年大秦线与蒙冀线运量合计增量约6300万吨

1-4月太原局调入三港1.1亿吨，占比83.3%；呼铁局调入2255万吨，占比16.7%。与去年同期相比，呼铁局调入量占比增加2.7%，主要原因是蒙冀线的增量。

铁路运力方面，大秦线与蒙冀线2018年合计新增运力约6300万吨。2017年蒙冀线运量4700万吨，但其中4000万吨是由大秦线转运，实际运量只有700万吨。2018年蒙冀线运量计划为5000万吨，去年占用大秦线运力的部分将回拨2000万吨，净增量为2300万吨。蒙冀线计划于5月20日开通万吨大列，实际开通进度有所提前。大秦线2018年目标运量4.6亿吨，运量同比增加4000万吨。在不施工的情况下，大秦线日均运量约130万吨，按目前进度来看完成目标问题不大。即使在价格下跌时期，太原局发运量依然处于高位。今年大秦线新增车皮3000辆。

如果汽运被严格限制，铁路运力无法满足需求。目前太原局日均请车数在3.7万辆左右，实际装车在2.1万辆。

3)今年港口作业费保持稳定，环渤海港区综合成本基本一致

港口作业费方面，今年还没有变化。环渤海地区三港的定价机制是：对同一客户，基本保证包括港杂、包干费和铁路运费的综合成本一致。目前该港口从卸车到装船的港口作业费为17.5元/吨，2015年时最高为21.5元/吨。对于长协户和贸易户的费用政策相同。

2.3、山东地区某煤炭企业及电厂

1)煤企省内长协电煤占比超过75%，库存约2-3天产量

山东境内每年电煤消费量在1.4亿吨左右，省内供应约2000多万吨，其他主要由三西地区供应。在电煤紧张的阶段，可能会要求省内煤企减少精煤入洗、增加电煤供应。

该煤企省内年原煤产量约8000万吨，近两年省内产量保持稳定。其中动力煤产量3500万吨，可供电煤1600万吨，省内电煤长协量1214万吨，其余是市场用户。在调度上，优先省内用户。

近期该企业煤炭库存在60万吨左右(包括动力煤和精煤)，大约2-3天日产量，属于合理库存，1.5天左右已经是低库存水平。

2)企业预计徐州焦化厂完全退出概率不大，对山东煤企影响有限

企业主力煤种是肥煤、气煤等炼焦用煤。江苏省焦化限产对山东精煤有一定影响，但不是很大。企业判断徐州地区焦化厂完全退出的可能性不大，达到环保要求后可能会复产。6月上合峰会预计对青岛周边焦化厂有限产影响，目前尚未有企业收到明确的限产通知。

根据环保要求，煤矿及电厂正在对煤场进行大棚覆盖等环保设施建设，尚未完成。不过对于生产和销售不会造成影响。

企业煤炭发运火运和汽运方式都有，目前除日照港在试点限制柴油车外，尚未出台限制汽运的政策，一部分电厂只能采用汽运方式。

3)电厂库存处于偏高水平，火电依然亏损

与该煤企有合作关系的某电厂目前库存16-17万吨，大约20天左右用量。电厂最大库容约20万吨，当前库存处于偏高水平。该电厂共两台机组，此前一台机组检修，预计近期重启，因此今年前几个月没有市场煤采购。长协煤总体占比在75%左右。

目前由于机组检修，该电厂负荷和日耗都较去年同期偏低。2017年该企业火电占比70%左右，风电占比20%左右，风电占比有所提高。火电依然处于亏损状态。除了电煤价格较高原因之外，主要原因还在于标杆电量下降而交易电量比重在上升，交易电价拉低了电厂平均电价水平。

2.4、江苏地区某沿江港口

1)贸易商囤货心态明显，海进江港口库存压力大

该港口主营煤炭和石油焦“海进江”中转过驳业务，2018年1-4月煤炭吞吐量800万吨，计划全年吞吐量3000万吨，周边有化工园区。该港口每天最多装船6万吨，4.2万吨海轮过驳到4条万吨级江轮最短用时13.08小时。

该港口设计堆存能力180万吨，由于考虑到库存动态变化(进出煤过程中场地占用等)以及长期客户固定场地占用，实际库存达到120万吨时压力已经非常之大。当前该港口库存约90万吨，库存压力比较大。此外，还有很多客户仍在找场地计划提高库存。该港口8-9成客户为上游煤矿及下游终端客户，某主要电厂客户在该港口库容22万吨，目前库存7-8万吨，月底之前尚有20-30万吨的进场需求，也在商谈扩大堆场。

贸易商和终端普遍比较看好后市，出港量总体小于集港量。从4月下旬到5月，贸易商囤货比较明显，囤货周期在一到两个月，该港口预计囤煤的堆存量占比在20%-30%。今年贸易商开始囤货的时点较往年早，且投机性较往年更强。沿江码头以往并没有出现过为稳定价格而出台政策性疏港的要求。

对于企业囤煤，一般对于贫瘦煤来说，存煤掉卡等问题很小。对于蒙煤、印尼煤、褐煤以及俄罗斯部分煤种则比较容易出现掉卡或自燃的情况，储存超过45天可能就会有相关的问题。

该港口煤炭流向方面，2017年400万吨供该港口附近化工园区，周边城市圈900-1000万吨，上游安徽、江西等区域600万吨。下游客户类型方面，电力客户占55-56%、化工客户占16-17%、冶金客户占11-12%、建材客户占6%-7%、石油焦客户占7%、其他客户大致占3%，终端电厂基本都在江边。

2)近期库存紧张造成港口堆存费明显提高

在堆存费方面，免堆期一般为30天，长期合同客户免堆期可能会延长。近期堆存费涨幅较大，以往一般为0.1元/吨· 天，对新进贸易商堆存费已经提升到0.2元/吨· 天。针对贸易商投机需求，费率可能会有提升。港杂费在10-20元之间。

江船运费发往九江大约11-13元/吨，到城陵矶大约25-26元/吨。

3)浮吊过驳平台取缔对海进江港口影响巨大，作业量价大幅增加

2016年开始该市陆续整治了60多家小港口，但其中做煤炭业务的较少，主要是砂石业务，初期对其他海进江港口影响不大。

2017年12月江中浮吊过驳平台取缔对港口影响很大，江中过驳平台投资200-300万就可以运作，但安全隐患和环保问题比较大。过驳平台成本不含票不超过3元/吨，而码头过驳成本不低于5元/吨，企业预估江中平台年中转煤炭和铁矿石8000万吨左右，取缔后对港口带来两方面影响，一是量方面，分流带来港口中转量增长；二是价格增长，平台取缔后太仓港过驳费用从8-9元/吨直接提高到12元/吨。虽然客户在下游卸货依然相对经济，但由于长江下游港口基本全部超负荷运转，部分船舶等候时间超过一个星期，考虑到约4元/吨· 天的滞期费用，很多客户逐渐向上游分流。

目前环保压力越来越大，该市用煤客户要求煤炭发热量不低于5000大卡，含硫量不高于0.7。港口向下游的排水、防尘压力也比较大。预计后期码头和煤矿一样，煤场也需要建大棚覆盖，预计投资也在上亿元。

4)近期该港口进口煤到港量明显回落

进口煤方面，澳洲进口煤以16-17万吨大船为主，在宁波、舟山靠泊较多。动力煤方面以印尼煤和俄罗斯煤居多。俄罗斯煤的问题在于石头含量较多，需要筛分。2017年及之前，由于沿江港口运量较低，俄罗斯煤在沿江港口转运比例比较大，但2018年4月以来，比重明显下降。2018年1-3月印尼煤在沿江占比还比较多，但4月起数量也比较少。加上夏季印尼煤容易自燃，转运量季节性下降。预计5月该港口不会有进口煤到港。

5)蒙华铁路开通后预计海进江物流平衡点在武汉和九江之间

蒙华铁路开通后，内蒙、陕北煤炭可能将通过蒙华铁路到荆州港下水。从神木、府谷到荆州铁路运距大约1100公里左右，蒙华铁路与瓦日线均为合资铁路，吨公里运费预计在0.17元，比国铁高0.02元。另外，陕北地区煤炭还可能通过朔黄线到黄骅港下水，以及瓦日线到日照港下水，再经过海进江运至长江中上游。企业认为，经测算两条线路的物流平衡点大约在武汉和九江之间。

3、投资建议

通过本次调研，我们发现导致近期煤价迅速反弹的主要矛盾在于两方面。首先，环保压力的增大使上游库存难以出现累积，煤企坑口环节挺价能力更强。同时，一部分以往的隐性库存向港口转移而逐渐显性化，使得偏高的港口库存并没有成为压制煤价反弹的因素。其次，港口库存整体水平虽然偏高，但其中可流通现货资源有结构性紧缺的问题。一方面，港口和铁路运力极大的向长协煤倾斜，挤压了现货煤的市场占比，尤其是在旺季铁路运力紧张的阶段，现货煤难以外运至港口。另一方面，虽然港口有一部分贸易商囤煤，但春季前后囤煤亏损的贸易商刚刚大体恢复盈亏平衡，在电厂日耗迅速上升、贸易商看涨煤价的情况下短期出货意愿也并不强，出现捂盘惜售。环保等多方面因素导致煤炭上游和中间环节蓄水池容量下降，加之现货占比萎缩造成供给的结构性问题，动力煤现货价格波动性明显放大。

就后市而言，动力煤现货的结构性问题难以短期解决。即使蒙冀线等主要运煤通道运量开始提升，也以长协煤运输为主。市场短期最大的风险在于发改委出台针对现货价格的限价措施，不过在ZC807与港口现货价格基本平水的状态下，近月合约仍有上行空间，ZC807合约可能将上行至680元/吨附近。

而我们认为目前的主力合约ZC809上行空间有限，同时存在回落风险，一是下游电厂旺季前存煤意愿较强，现阶段补库力度较强很可能导致旺季后期采购意愿明显下降。而囤煤贸易商也将逐步开始出货，增加流通货源；二是随着铁路运力在电煤旺季后开始趋于宽松，市场煤发运情况将有好转，缓解港口的库存结构性问题；三是在价格上行过程中，发改委调控价格的频率和严厉程度也将逐步提高。综合来看，单边操作价格波动风险相对较大，目前相对稳妥的操作是7-9正套继续持有，在ZC809和ZC901平水附近逐步建立9-1反套头寸。

4、风险提示

旺季需求不及预期及发改委迅速出台强力措施打压现货煤价将导致煤价旺季回落，7-9正套失效。淡季需求明显好于往年同期将拉动9月合约继续上涨。

顾萌 高级分析师(矿煤焦钢)

从业资格号： F3018879