2018年金属展望：宏观转弱拖累需求 供应差异导致走势分化

（原标题：2018年金属市场展望：宏观转弱拖累需求 供应差异导致走势分化）

2018环保政策影响：仍将是影响大宗商品价格的重要因素主要观点

1）过去30多年来，中国经济经历了快速的发展，取得了举世瞩目的成就。但与此同时，环境污染、资源短缺、能耗高企的问题突出，既制约了经济的可持续发展，也违背了人民群众对美好生态环境的需求。十八大以来相继出台了各项环保政策，大力推进生态文明建设。

2）十九大提出“加快生态文明体制改革”，“着力解决突出环境问题”，对大气和水土污染治理、固废处理、健全监管体制和惩罚制度等内容提出了指导性要求，将环保改革的重要性推上了更高的层次。

3）煤炭、钢铁、化工、有色等大宗商品行业是环保治理的重点行业之一，环保政策的持续推进已经并将继续给大宗商品价格造成显著影响。我们研究相关商品价格时一定要关注相应的法律法规和政策趋势，预判政策实施给供需和价格带来的影响。

4）2017年是大气污染防治行动计划（大气十条）的收官之年。环保部、发改委等部门联合接连发布了《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》等方案，提出并严格监管执行了压煤减排、提标改造、错峰生产等一系列措施，各地区也紧跟着发布并施行了相应政策，给钢铁、有色和煤炭等行业上游和几乎所有行业的下游造成显著影响，让市场意识到环保政策的重要性。

5）2018年预计会施行《环保税法》和固废进口禁令，2020年为水污染防治行动计划（水十条）、土壤污染防治行动计划（土十条）以及“十三五”计划的收官之年。预计在继续治理大气污染问题的同时，明后两年将会加大水污染和土壤污染的治理，增强考核排污许可的发放，逐步增加对固废进口的管制，增强对能源使用方面的限制，短期来看将对部分大宗商品行业的上游供应、中下游需求造成明显冲击。对于国内定价，或者境内外价格联动性不强的大宗商品价格造成显著影响，对境外定价、内外价格紧密联系的商品造成的影响相对较小。

中长期来看，煤炭、钢铁、化工、有色等大宗商品行业会受到环保政策深远而持久的影响，行业的准入门槛会提高，运行成本会提升，部分行业的产业结构将发生重大改变。

铜:春寒料峭主要观点

1）我们认为2018年铜价大幅上涨趋势难以为继，大牛市并未来临 核心是需求端并不能提供大涨的根基，包括发达经济体、一带一路地区及新能源等消费在短期内难以放量。过去一年的复苏中，供应端虽有支撑但未来2-3年内，矿端与终端消费的匹配并无突出矛盾，再往后矿产能理论上虽面临瓶颈，但精矿库存、在产产能开工率的提升及资本支出增加后远期产能的提升，都将令实际缺口的发生面临不确定性。由此，我们认为明年铜价大幅上涨趋势难以为继，价格将高位震荡，LME三月全年核心波动在6000-7500美元/吨，沪铜主力核心波动在48000-60000元/吨。同时，废铜进口的扰动或令国内出现结构性矛盾，现货阶段性紧张将扩大期现基差，推高沪伦比值，建议关注相对价格交易机会。

2）全球经济高度一体化，中国经济跟随地产下行，欧美难以独善其身 2016年起的全球经济增长，中国起到了至关重要的作用。地产投资反弹拉动了中国经济，拉动中国对外贸易，进而带动全球贸易增长，促进企业生产和投资增加，对全球经济产生了重大的边际贡献。随着中国房地产投资的回落，及经济结构更平衡后政府对经济质量的追求高过对速度的追求，中国经济增速回落是在所难免，更是有意为之，将带动全球贸易降温，全球经济同步受到冲击。

3）欧美消费增量有限，“一带一路”地区等待长周期放量,国内消费短期无明显亮点 从人均铜消费和单位GDP铜使用强度的角度来看，欧美发达国家铜消费已处于稳定阶段，近七年甚至略有下滑。“一带一路”沿线64国潜力巨大，核心11国铜消费占比85.5%，在11国的带动下未来三年“一带一路”地区铜消费增速逐渐加快，2017-2019年预计增速分别为2.9%、3.3%、3.5%。尽管“一带一路”地区铜消费增速较快，但受制于当前低基数，成为全球增长引擎还需要较长时间。

4）2018年全球铜矿供给恢复正常，供需无突出矛盾 2017年高干扰率导致全球铜精矿产量增速转负，随着罢工结束部分矿企产量已恢复，叠加新建及扩建项目的投产，2018年铜精矿产量预计将取得较大改善，我们预计产量增速为2.8%。终端消费增速1.8%的预估下，铜精矿与铜需求之间的匹配并不存在突出矛盾。平衡表及价格预测

铝：环保接力供改 铝价重心略有上移主要观点

1）2017年国内对铝行业进行供给侧改革，清理违规产能以及严控新增产能，使得产能投放得到有效的控制。同时进行秋冬季取暖季限产，阶段性限制了产量的增长。但由于政策执行集中在下半年，从而使得全年供应仍然相当充裕。

2）2018年，以传统房地产主导的中国经济增速面临下滑，将影响到国内各行业对铝的消费，预计2018年电解铝表观消费增速有所回落，增速在6.5%至3767万吨。国内电解铝产能增幅受到政策控制，按目前现有政策及合规产能投放，预计2018年电解铝产量为3807万吨，同比增长4%，供应过剩情况将得到缓解。

3）同时，考虑到国内环保政策对电解铝上游原材料影响要大于其他有色品种，随着环保标准的不断提高，成本端价格仍会对铝价产生支撑。

4）2018年国内氧化铝产能能够满足电解铝需求，但环保仍是限制其企业开工的重要因素，预计氧化铝均衡价格在3000元/吨，波动区间在2700-3700元/吨。预焙阳极随着行业利润的修复，将促使更多产能环保达标投放。但其上游石油焦和煤沥青受环保更甚，成本支撑阳极价格继续高位运行，预计预焙阳极价格在4000-5000元/吨之间。动力煤价格继续受供给侧改革影响，价格仍会维持区间震荡，预计动力煤价格在460-600元/吨之间。

5）境外未来几年电解铝产能将逐步达产投放，预计2018年产量增速为6.6%至2904万吨，需求保守估计增长3%至2967万吨，供需缺口收窄至68万吨。

6）根据我们测算国内电解铝均衡产量3767万吨，在产能成本曲线上找到对应均衡价格是15300元/吨。考虑到供改及环保仍对铝价有支撑，预计沪铝价格波动区间会在14500-16500元/吨之间。而境外同样在产能成本曲线上找到伦铝均衡价格在2100美元/吨附近。由于境外仍有缺口，伦铝价格相对较沪铝坚挺，预计明年伦铝价格波动区间在2000-2250美元/吨之间。

7）供给侧改革、环保政策仍是明年支撑国内铝价的重要因素，包括政府对未来产能指标投放侧重、环保对原料端供应产生的结构性影响等。国外则需关注未来铝产能投复产进度以及库存降幅超预期带来的影响。更远期看，未来几年国内国外铝供需将处于再平衡过程，整体看铝价波动幅度将相对放缓。平衡表及价格预测

铅供应小幅过剩 铅价震荡偏弱主要观点

1）2017年波动大幅上升。2017年中国铅市场受环保影响，精矿及原生铅的供应均有缩减，但后期规模企业再生铅增产较多，由于下游消费过度集中在铅酸蓄电池领域，这使得基本面转淡时易对价格形成拖累，铅价年内经历了较大波动。

2）2018全球精矿市场供应渐宽松。2017年精矿市场延续短缺格局，存在2.5万吨小幅缺口，2018年精矿供应将呈现恢复性增长，这主要源于新项目投产及关停矿山集中重启后的产量释放，2018年国内外冶炼新投产项目较少，对精矿的需求维持平稳，我们预计2018年精矿市场维持紧平衡，或小幅过剩7万吨。

3）2018全球精炼铅维持小幅过剩。受制于中国环保政策对冶炼和矿山的约束，预计原生铅总体供应平稳，但再生铅明年新投产项目在下半年较为集中，调高再生铅供应增速，预计中国市场将由紧平衡转向过剩。海外精炼铅市场得益于经济复苏或维持紧缺。总体上，2018年精炼铅市场维持过剩。

4）看淡未来中国铅消费。铅酸电池行业消费税的实施、传统燃油车退出时间表提上日程表、汽车行业恢复10%的车辆购置税等制约消费，铅酸电池行业优化升级，我们看淡未来铅的需求，预计2018年中国铅的消费维持不到1%的增速。

5）短缺转过剩铅价承压回落。在低库存水平下，2018年由于短期检修、减产或环保导致的限产行为，将令铅市场短期缺口放大，从而推高铅价，这在上半年将表现更为明显。下半年海外矿山产量释放以及中国再生铅项目的大量投产，预计中国过剩加剧，价格会冲高回落，总体上，2018年铅价维持区间震荡的可能性较大，预计沪铅价格波动区间16000/21000元，伦铅波动范围2100/2600美元。平衡表及价格预测

锌：最后一场表演主要观点

1）自2016年开始的锌精矿短缺引发价格大幅上涨的行情即将告一段落：随着锌价的高企，境内外锌精矿积极复产与达产，自2018年开始锌精矿逐步回归平衡并于未来几年出现过剩。

2）锌资源量过剩（即锌精矿-锌消费）将在2019年出现，并于2020年继续扩大。而境内外锌冶炼产能完全有能力将锌精矿转为精炼锌供市场消化，近三年内冶炼不存在瓶颈。

3）在锌消费增速保守估计的前提下，2018年锌锭市场将继续出现21万吨的短缺，虽然目前全球显性库存足够覆盖短缺并支撑到供需结构扭转，但低库存所带来的市场情绪激化将放大锌价的波动幅度。

4）从市场平衡与博弈的角度出发，我们认为锌价将在2018年上演最后一轮表演，随着供应的回归而出现下行，考虑到渠道库存已被有效压缩，伴随着锌价的下跌被释放的补库需求会令锌价的下挫进程受到牵绊，尤其在2018年-2019年，市场由短缺向过剩的转移过程中，锌价的下行并不会立刻兑现。

5）2018年锌价波幅将进一步扩大，沪锌主力核心运行区间20000-28000元/吨，伦锌核心运行区间预计在2400-3500美元/吨平衡表及价格预测

锡：供应忧虑支撑锡价

本期观点

1）年初至今内外盘锡价整体走势偏震荡，并没有出现和其他基本金属一样的大幅度上扬。展望2018年，供需均保持平稳增长，锡价有望延续当前区间波动走势。

2）缅甸锡矿供应忧虑依旧存在：缅甸锡矿占据中国原料供应的30%以上，预计2017年将贡献6万吨锡金属，较16年增加近7%，而当前的高产出主要是通过对低品位矿库存的回采得以实现的，而根据我们的调研，低品位矿库存仅能够支撑缅甸维持5万吨以上的产出1-2年，未来大概率下滑，并且缅甸佤邦政局不稳也会影响到当地锡矿开采，缅甸锡矿供应存优。

3）新增锡矿项目投产或不及预期：至2021年有望开启的锡矿产能合计5万吨，但部分项目在价格疲软的时候融资受限导致投产日期一再延后，项目何时实际启动有待观察，所以上述项目能够实际给到的矿产供应大打折扣，预计今明两年新增锡矿产能约在1万金属吨左右。

4）锡锭供应小幅增长：虽然今年环保冲击锡锭冶炼，但国内锡冶炼企业产能利用率维持在60%以上，支撑全年产出同比增加2.4%至16.9万吨，而境外印尼增量较为可观，同比增15%至7.4万吨，全球产出增长3.3%至35万吨，展望2018年，由于锡矿供应增幅有限，锡锭产出预计维持小幅增长，中国产出增1.8%至17.2万吨，全球产出微增0.3%至35.1万吨。

5）需求表现平稳： 2017年中国预计消费精锡16.08万吨，同比增1.9%，支撑全球锡消费增长1.89%至35.55万吨，展望2018年，由于电子产业向中国转移的趋势，提振中国消费增速至2.6%达到16.5万吨，而全球消费微增至35.82万吨。

6）供应忧虑支撑锡价：长期来看缅甸矿的问题导致原料供应存忧支撑锡价，而短期供需均保持平稳增长，所以我们认为18年锡价有望继续维持区间波动，LME波动区间在18000-22500美元/吨，均价20500美元/吨，SHFE主力波动区间在135000-155000元/吨，均价145000元/吨。平衡表及价格预测

镍：结构牛市并未来临主要观点

1）经历近两年的低位整理，部分镍企因亏损逐渐退出市场或削减产量，自2016年开始，供应出现小幅缺口，并延续至2018年，但随着印尼镍矿及NPI的放量，供需缺口收窄，将压制镍价上行空间，预计镍价在2018年前高后低，短期难以突破宽幅震荡区间。

2）印尼增量支撑全球镍金属产出维持增长，但纯镍产出持续萎缩：印尼红土镍矿出口配额日趋增加，最新数据显示出口配额为2049万湿吨，并且中国在印尼投产的NPI项目2018年也逐步放量，两地NPI产量增长近20%至69.5万吨；而由于硫化镍矿增长乏力，加上市场看好新能源汽车对硫酸镍的需求，大型镍企减少纯镍产出加速布局硫酸镍，纯镍产出下滑3.5%至94万吨，硫酸镍产出加20%至8.4万吨。全镍产出有望增加5%至215万吨。

3）不锈钢主导镍消费增速放缓：虽然市场看好新能源汽车对硫酸镍的需求，但由于基数偏低，短期难以撬动镍需求的大幅增长，镍的需求依旧由不锈钢主导，占据镍金属消费的66%。而由于明年全球主要经济体经济增速有望放缓，而中国经济增长面临下行压力，拖累不锈钢的需求。预计2018年全球镍消费增长3.8%至218万吨，低于2017年5%的消费增速。

4）结构牛市并未来临：2017年镍金属的缺口主要是通过对纯镍库存的消耗得以弥补的，全球纯镍库存较年初下滑近8.5万吨。未来硫酸镍的兴起但占比依旧偏小短期难以撬动镍消费的大幅增长，加上运用红土镍矿制备硫酸镍在技术上是可行的，将减少对纯镍的消耗；而且当前全球纯镍库存47万吨，库存消费比近3个月，依旧处于较高的一个水平，印尼贡献NPI产能扩张，镍金属缺口收窄，纯镍去库存速度减慢。所以短期来看结构牛市并未来临，预计2018年镍价格继续维持宽幅震荡，波动重心有望抬升，LME核心波动区间在9,500-14,000美元/吨，均价11,000美元/吨，对应沪镍主力核心波动区间在80,000-110,000元/吨，均价90,000元/吨。

平衡表及价格预测

金银：欧日追随美联储脚步 金银或延续前高后低主要观点

1）特朗普税改终落地，2018大概率三次加息。本轮全球经济复苏表现得略显温和，增速并不强劲，期间还伴随着阶段性的放缓，但整体的节奏是上行的。作为此轮经济复苏领先加息的经济体，美国的经济数据以及利率决议均对全球市场有着关键的作用。2017年是美国经济先放缓后增强的一年，市场对美国复苏的进程由不及预期到逐渐符合预期，美元也走出了V型走势，影响美元走势的因素除了美国自身经济数据出现放缓外，特朗普政策主张的实现过程也是一波三折，这极大地影响了市场对美国未来经济走向的判断。我们认为，过程是波折的，但最终税改等政策的落地、经济的上行以及利率正常化的进程都会是顺利的，原因在于此轮经济复苏美国库存周期表现出来的良好走势，因而我们也认为2018年加息三次是大概率事件。

2）欧日退出宽松愈演愈烈，利率走高是主旋律。紧随美国的复苏节奏，2017年开始欧元区就表现出来了强劲的增长态势，经济数据持续向好，跟美国有点类似的是欧元区的通胀也是欧元区退出宽松货币政策的主要阻碍，而欧元区阶段性的政治不确定性也阻碍了欧元的进一步走强，因而欧元2017年走出了前高后低的走势。日本的复苏相较美国和欧元区均有所温和，无论是经济数据的表现还是日本央行对于货币政策的措辞均显示谨慎。我们认为，欧元区和日本的经济复苏正在沿着波动上行的路径走强，可能阶段性面临回调，但主旋律依旧是复苏的，2018年预计延续此前的状态呈现波折复苏的趋势。

3）2018年预计金银或延续前高后低走势。我们预计，2018年前半段，市场对美联储加息持有鹰派的预期，但可能美国呈现的经济数据仍旧偏温和，弱于市场的强烈预期，叠加特朗普的税改可能还要经历众议院和参议院的讨论，综合因素使得市场的强烈预期有所落空，金银趁机走强。而后半段，随着加息预期的积累以及欧元区退出宽松预期的累积，空头较大可能占据上风，金银走低的可能性较高。前半段和后半段时间的截点我们主要观察美联储以及欧央行鉴于各自经济体的经济状况给出的利率决议“鸽派”还是“鹰派”的信号。

平衡表及价格预测