上海中期研报：短期强势依旧 焦炭正套机会

近期焦炭期货连续拉涨创出年内的新高，在经历8月份的整理，9月上中旬的小幅回调之后，目前已经上涨至年内高点。对于后市，笔者认为本轮焦炭价格的上涨主要是供需上的相对偏紧造成的，后期若供需平衡，价格涨势暂缓，或将有小幅回调的可能。短期来看，受去产能政策的影响，价格回调深度受限，另外资金的炒作也进一步跟进，焦炭价格或还有上冲的空间。但长期来看，焦炭供需紧平衡或将趋于宽松，后市调整风险也在不断累积。

焦炭市场面分析

1、利润的提高带来产量的大幅增加

9月份由于国内货源偏紧，带动下半月焦化企业提涨心切，钢厂尽管吨钢利润已经大幅减少，但由于市场货源紧张，所以被迫接受涨价，另外，这一波涨价有很大程度是因为焦煤价格上涨以及焦煤货源偏紧所致，部分焦化厂在利润驱动下，复产积极，无奈目前焦煤货源紧张，短期部分焦化厂甚至面临由于缺原料可能导致减产，这也是造成焦炭供需紧平衡的重要原因。国内焦炭8月份产量3913万吨，同比增加1.95%，产量增加的原因是由于焦炭价格大幅上涨后，焦化企业利润丰厚，带动企业生产积极性大幅增加。

图1：国内焦炭月度产量(万吨)

数据来源：上海中期、WIND

2、开工率稳步回升

开工率方面，从图2和图3中可以看到，在G20峰会结束后，钢厂由于吨钢利润丰厚，复产积极，拉动了对焦炭的需求，带动焦炭价格上涨后焦化企业生产的积极性，但由于上游煤矿仍实行276天的生产日 ，因此下游采购积极性增量造成了焦煤货源的紧张，焦化厂增产受限。目前焦化企业开工率76%-89%，处于相对比较高的水平。产能大于200万吨的企业开工率今年持续攀升，对利润的追逐是开工率提高的主要原因。从3月份以来，焦化厂的利润在逐步回升，目前利润已经处于2013年以来的高位。后期来看，若是开工率提高到一定程度，焦炭产出提高，焦炭涨幅或将趋缓。

图2：国内焦化开工率(%)

数据来源：上海中期、WIND

图3：国内焦化地域开工率(%)

数据来源：上海中期、WIND

3、短期内低库存依然有较强支撑

港口库存保持平稳，从天津港、日照港和连云港的库存总和来看，今年1-4月焦炭库存在150万吨附近，4月之后库存开始上升，截至10月8日，三大港口库存升至245万吨。港口的库存相对高一点，但钢厂的库存仅3-11天，焦化厂的库存更低。目前国内焦化厂库存接近临界低点，国内大中型钢厂焦炭库存基本上降至10天以内，华北地区的钢厂焦炭库存可用天数甚至降至5天左右。总体来看，焦炭目前的库存压力并不是很大，短期低库存水平对焦炭价格还是有较强支撑的。

图4：国内港口焦炭库存(万吨)

数据来源：上海中期、WIND

图5：国内焦化厂焦炭库存(万吨)

数据来源：上海中期、WIND

图6：国内钢厂焦炭库存(万吨)

数据来源：上海中期、WIND

4、钢材淡季来临，需求或将下滑

在四季度剩下的两个月里，国内的钢材需求将由北向南逐步步入淡季，焦炭面临的需求是生产企业的淡季模式，就今年来看，钢厂面临政策性压力需要缩减供给，整个减产的过程虽然缓慢，但势在必行，焦炭的下游需求仍有待观察。所以，我们认为在四季度后期焦炭的紧平衡会逐渐趋于宽松。在1-2个月时间以内，焦炭的区域供需矛盾会在钢铁逐渐步入淡季、以及政策利润趋势的供给增加下，从紧平衡转向利于价格回落的供放大、需缓和。

另外，从季节性统计的图表来看，近六年粗钢产量的规律是从9月份高于8月份后，10月份、11月份粗钢产量均会有小幅度的减少，12月份的数据相对较为稳定，因此我们从粗钢产量数据的表现可以得出，四季度淡季减产是钢铁行业的基本规律，焦炭的需求拐点将在11月份来临。

图7：粗钢月度产量趋势图

数据来源：统计局，上海中期

操作策略

1、焦炭短期依然强势，11月或将迎来价格拐点

短期来看，焦炭价格将受到低库存以及现货市场货源偏紧的支撑维持强势表现，目前焦炭现货报价已经达到1700元/吨以上，期现价差进一步拉大使得焦炭期货价格连续拉涨，预计短期内焦炭1701合约难有大幅调整的空间。长线来看，结合以上市场层面的分析，我们认为焦炭价格长期的涨势并不可持续，供需紧平衡只能维持短期的价格强势，一旦产能持续释放，钢厂需求转弱，价格拐点将来临。但由于目前黑色产业链品种持续吸引资金的关注，本轮焦炭期货价格的反弹高度并不好预测，操作思路上我们选择短多长空，具体的操作点位根据盘面来把握，趋势单的资金使用最大为30%。

2、关注正向套利机会

当前焦炭现货价格持续拉涨，使得期货价格依然大幅贴水于现货价格，另外现货的相对偏紧以及低库存水平使得近月合约仍受到较强的支撑。远期11月份随着焦炭供应逐步增加，供需紧平衡得到一定的缓解，远月合约将会受到更大的压力。按照这种逻辑，可以考虑焦炭的1-5正向跨期套利。目前焦炭的1月和5月的价差已经达到140附近，虽然按照近5年来的历史价差数据来看，已经处于相对高位，但是由于今年行业产能整合以及领先于钢铁行业的减产改善了焦炭行业的供求关系，另外资金的炒作将进一步推波助澜，我们认为今年焦炭1-5的跨期价差有创新高的可能性。焦炭期货上市以来1-5价差最高值为242，次高点在200左右，因此我们将本轮焦炭跨期价差的第一目标位设置在200-250区间内，第二目标位设置在250左右。不过值得注意的风险点在于，焦炭近月1701合约的连续上涨引发的技术性调整风险也将更大，后市价格一旦开始快速回落，1-5的跨期价差也将快速收窄，或将难以达到预期目标位。

图8：焦炭1-5跨期价差走势图

数据来源：WIND，上海中期

由于涉及趋势以及单边两种操作，为了便于两种方案的同时进行，我们的净头寸方向将根据盘面的表现做灵活的调整，在价格上涨的过程中将会裸露J1701合约的多头头寸，在价格调整的过程中更多的配置J1705合约的空头头寸。