美国2023Q4季度再融资点评：长端收益率抬升压力下发债期限结构腾挪

（以下内容从中信期货《美国2023Q4季度再融资点评：长端收益率抬升压力下发债期限结构腾挪》研报附件原文摘录）
事件：美国财政部于11月1日公布季度再融资各期限发债计划。此前于2023年10月30日公布融资预测：预计2023年04融资7760亿美元，较7月预测减少760亿；预计2024年01融资8160亿美元。
融资点评与市场影响：
1、融资需求抬升下，美国财政部四季度继续增加附息国债的发行规模，预计增发还将持续至明年4月。美国财政部自8月三季度再融资开始增加附息国债（Coupons）的发行规模以来，四季度再融资继续提高对附息国债的发行规模，并预计未来一个季度（2024年2月－4月）仍将增加附息国债发行才能够匹配融资需求（指对私人部门，下同）。对2024财年融资需求来看，一级交易商10月预测相比7月增加了4220亿美元，其中预测2024财年赤字增加2500亿至1.8万亿，预测由于美联储缩表而增加1800亿；白宫预算办公室0MB的最新预测也增加了4110亿美元。
2、受长端收益率快速拾升影响，财政部在附息国债发行期限结构安排上，降低长端的增发规模，维持中短端增发节奏不变。中短期附息国债（2、3、5、7y、FRN）维持三季度的增发节奏，合计来看，2023年11月－2024年1月宣告的发行规模较2023年8月－11月增加了870亿美元。长期（10、30y）附息国债增发规模较三季度的增发节奏分别放慢了10亿美元/月，同时不再增加20y发行规模。5y、10y通胀保值债券（TIPS）分别增发10亿美元。体现财政部对长端利率快速抬升后的应对。
3、短期仍维持国库券的高占比，以缓解高利率环境下增发长端的压力。截至10月25日，财政部的现金余额账户（TGA）已超过8300亿，高于财政部的预期（预计12月底余额为7500亿美元）；并且截至2023年10月31日，1年以下短期国库券（Bills）的占比已经超过15-20%的合意区间，达21%。但对于国库券的发行，财政部预计仍保持当前发行节奏至2023年11月底，仅从12月初开始温和减少至明年1月中下句，但国库券占比仍将维持高位，以缓解高利率环境下增发长端的压力。
4、净供给拆分结构来看，短期国库券净供给下降，附息国债代表的久期供给拾升，相对占比短期国库券仍高于附息国债。考虑到期与美联储缩表等因素后，预计2023年4季度、2024年1季度附息国债净供给（指对私人部门，下同）分别为3386亿、3464亿美元，相较2023年3季度的1780亿抬升；短期国库券的净供给分别为4374亿、4696亿美元，较2023年3季度的8320亿下降。但相对占比看，短期国库券仍占主导，占总净供给的比例分别为56%、58%。
5、期限结构的腾挪不足以缓解美债供需压力，美国经济韧性下，我们维持美债10年期利率5.3-5.5%的观点不变。短期，长端美债利率受财政部减缓长端增发节奏消息的提振，10年美债收益率下行10bp，但我们认为这只是市场情绪的短期缓解，十年美债收益率仍面临上行压力。从财政部借款咨询委员会（TBAC）在本次再融资会议讨论的2个议题看，对于美债供需，TBAC认为传统买家对美债的需求疲软，从发行拍卖结果看，尽管需求力量仍然充足，但已经出现走软迹象。需求结构上，国内和国外的市场参与者需求力量跟不上美债供给，当前对冲基金成为显著的需求力量。对于曲线走陡，TBAC认为过去3个月美债10年期利率相较2年期走高在于经济活动与劳动力市场的强劲、中性利率或更高、供需关系以及长端期限溢价转正，对于未来10年期利率，TBAC认为期限溢价（KW、ACM模型）有可能回到2014年之前的水平，即期限溢价将在当前水平（45bp）上增加55-110bp，与我们在10月11日的外发报告《美债收益率曲线“吐故纳新”系列之三一一美债收益率曲线如何走陆》对十年期美债利率期限溢价增加幅度的逻辑和5.3-5.5%点位判断一致。我们维持美债当前观点不变。
风险提示：美国经济衰退财政支出超预期。