2023年宏观经济与大类资产中期运行展望：穿越荣枯，谋定后动_股票频道

（以下内容从国投安信期货《2023年宏观经济与大类资产中期运行展望：穿越荣枯，谋定后动》研报附件原文摘录）
宏观经济-守得云开：A、美债收益率和美元的组合对于非美经济的外溢在中期会不断弱化；B、美国“衰退交易”与中国“复苏交易”共存，上半场前者影响力较强，下半场后者影响力较强；
大类资产-结构重塑：A、跟踪实际利率的触顶回落和波动率中枢的下移；B、股市结构上关注价值的重估，成长补涨；C、商品关注三条主线，贵金属长线布局，内强外弱，中下游利润修复。
A、宏观经济-登高望远：1）、短期全球景气度触碰到修复的“高点”，美欧经济的“衰退交易”形成扰动；2）、美欧银行业的危机以及美国的救助，让紧缩的“高点”进一步显现；3）、从“长远”来看，中国经济渐进式修复的格局不会变，积极宏观政策方向不会变。
B、大类资产-攻守兼备：1）、中国宏观流动性偏积极对于中国的股债构成支撑，金融品整体偏乐观，“进攻”思维；2）、股市结构而言，价值领涨成长补涨延续，科技占优不易扭转，关注消费和金融的补涨；3）、商品全年主线小幅折返大方向坚守，低波动分化行情，策略上偏“保守”聚焦结构。
中美短周期出现交错：从大的方向来看，中美经济有明显的周期交错，且交错的时间逐步延长，增长和通胀的因子出现明显的分化；从去年Q4到今年3月份，中国经济领先全球复苏，美国的复苏有一定滞后，进入到Q2前期，中国的增长因子再度弱于美国，到了Q2后期，全球共振回落；
中国复苏的渐进性与美国衰退的渐进性：美国的潜在衰退压力增加，面对硅谷银行的冲击以及美国债务上限的压力进行了快速处理，使得美国信贷和服务业的冲击平缓；由于美国通胀下降的缓慢，国内货币政策的方向上虽然以我为主，但是面临金融安全和供应链安全层面的不确定性，刺激力度上相对保守。
长期因子约束的显现-国内转型期增长动能弱势：从去年开始国内房地产大周期向下和国内居民资产负债表的压力出现明显共振，在政策的观望期房地产小周期修复持续性较差；
长期因子约束的显现-供应链冲击与劳动力供给摩擦下的通胀压力：后疫情时代，美国劳动力市场的约束在增加，通过财政刺激提高内需的同时，供给约束也提高了通胀的顽固性；
预期差来源于节奏，但周期规律难以逃脱：中国经济展开了寻底之旅，但是当前仍然处于复苏的早期，中期来看稳增长仍然会回归；美国通过维护金融条件虽然让服务业的韧性有所增加，但是不代表经济下行压力的消失以及新一轮周期的开始，承受的美债利率高度和服务业韧性仍有天花板。
人民币兑美元隐含波动率有所放大：5月份后，2月的一幕重现，即美联储引导市场定价的政策利率上行，或者说纠正市场定价的偏鸽，日元兑美元波动率处在下降状态中，而人民币兑美元隐波处于上升状态中；释放的信号表明美联储的偏鹰引导通过汇率渠道影响EM更多，而美国本土相对平稳；
美债名义利率和实际利率共同抬升，美股强势：5月开始FED整体释放了偏鹰的信号，引导了美债收益率抬升，美元偏强打压了通胀预期，美国实际利率在抬升；5月在债务上限尚不明朗的背景下，并未过多定价美债违约风险，美股的风险偏好在提振，整体来看资金回流美国特征明显。
A、美国金融市场有所承压，又波澜不惊：a、市场只是局部定价了债务违约风险，比如超短期的国债收益率偏高，但是整个发达市场的股市显然并未定价违约风险；b、在快速地处理了银行业危机之后，美国金融体系对于美债收益率抬升的承受能力似乎有所增强；
B、日元的重要性：日元对于美元的支持有所强化。在美日利差的驱动下，日本的宽松支持了资金流入美股，海外资金净流入美国市场，虽然一部分资金从国债市场流出，但是却流入了美国公司债市场，使得美国的信用利差得以压低，美股得到提振。
美国股市与美国实际利率的背离：从5月份之后二者开始向正相关转换，即在美债实际利率抬升的同时，美股屡创新高；与此同时可以看到SPX的走势和FED总资产的同比增加出现了背离；
日本对外投资开始抬升：从硅谷银行业冲击开始，日本投资者开始大幅的增加海外资产的配置；在发达市场信用利差脉冲式抬升后，开始不断地回落；
日元对于发达市场金融条件稳定的意义：能源危机的缓和以及大宗商品的回落开始让发达市场尤其是日本的输入性通胀压力较小，因此在维持宽松支撑离岸市场的能力有所增强。
人民币汇率即期和远期市场的负相关性：后疫情时代，在国内出口韧性不断增强的背景下，人民币即期汇率和远期开始转化为负相关性，即在2020-2021年人民币升值的过程中，远期市场显示会走贬，而2022-2023年市场贬值的时候，市场并不恐慌，计价未来会升值；这样的变化构成了人民币汇率在贬值或者说扩大双向波动的过程中具有一定的“主动性”；
去年4月份的经验：按照2022年4月份的经验，在人民币汇率快速贬值后，在随后的2-3个月中，政策先是稳定了汇率，然后货币政策利率进一步下调，随后又召开了稳定经济大盘的工作会议。那么在当前快速贬值的阶段，应仍然为政策的观望期和储备期而非出台期。随后观察政策对于汇率贬值的态度，再观察货币总量政策和稳增长政策的逻辑。
人民币国际化不断推进：从去年Q4开始，中国在中东的影响力渗透不断加速，推动了中东核心资源国尝试通过人民币进行结算，随后巴西和东南亚的重要国家几乎在同一时间开始推动人民币结算，本质上是中国外交上不断突破的表现；除了推动人民币国际化之外，一些大型EM经济体也试图推动本地货币结算，比如印度和马来西亚推动印度卢比计算；美元的紧缩外溢进一步面临阻力。
人民币国际化中的融资货币与投资货币：从中期来看，在计价货币层面的突破尚任重道远；在俄乌冲突后，人民币在中国的对外贸易结算额中大幅抬升，与此对应是中国在“一带一路”框架下的出口份额不断提升；作为融资货币的人民币追求低利率融出，但是作为投资和储备货币的人民币又会受到贬值的制约。
市场提前积极反映布林肯访华，但等待积极经贸政策进一步落地：此前我们提出在5-6月份全球风险资产渐次和轮动修复的过程中，发达市场股指充当领先指标，而A股和人民币汇率则是滞后修复的品种；近期随着布林肯访华的落地，外围市场开始再度开始反映美联储偏鹰政策，外围市场再度回落，A股和人民币调整；
市场继续交易国内政策出台：访谈可能更多的是国内开始干预贬值斜率的起点，总量货币政策回归，但是市场在等待中美有更多的和经贸相关的合作的出台，以及国内偏财政政策会有一定的出台；否则对于宽信用的效果仍然持一定的怀疑态度，同时人民币的贬值趋势不易扭转。
鲍威尔两日听证会释放利率可能更高的信号：在货币政策层面，鲍威尔明确表示，6月暂停加息和“点阵图”上调今年利率预期“完全是一致的”。未来按更加温和的幅度继续加息可能是合理的，与2022年相比，加息幅度不再那么重要。他强调，美联储从未采用过“暂停”（pause）这个词来描述加息决策，18位FOMC与会官员中有16人认为年内继续加息是合适的，而且绝大多数人预计今年还会再加息两次；
美债收益率仍需测试高点：美联储仍然在对于美债收益率高点进行测试，美债利率偏紧的状态下，国内的货币政策“以我为主”的空间不宜乐观，汇率压力对于货币政策的压制会有一定显现；因此当前国内宏观政策的基础环境破局的信号尚不明朗，在风险资产的磨底的过程中，等待更明朗的政策驱动。