南华期货宏观经济日报

近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注,尽管数据口径存在差异,但杠杆率增速较快,在非金融企业中,国有企业杠杆率较高,产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外,金融业杠杆率的快速上升及潜在的风险开始受到监管部门 前所未有的重视,银证保三会连出重拳严防加杠杆炒作和交叉性风险,但伴随而来的压力和阵痛也让市场产生了担忧,有关金融去杠杆的节奏问题也在近期被反复讨论。

杠杆率现状。近年来,我国杠杆率上升速度很快,截至2016 年二季度,我国实体经济部门(政府+非金融企业+居民)杠杆率为254.9%,在BIS(国际清算行)统计的42 个样本国家中仅处于中等水平,低于同期发达经济体的281.

4%,但已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。我国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008 年以来,随着信贷规模的扩张,非金融部门杠杆率由2008 年的98.6%迅速上升至2015 年的170.8%,在全部样本中已是第四高。政府部门杠杆率总体稳健,但地方政府债务风险不容忽视。根据2014 年最后一次地方政府债务审计结果显示,截至2014 年12 月31 日,地方政府性债务余额为24 万亿元,其中地方政府负有偿还责任的债务规模为15.4万亿元,地方政府或有债务规模为8.6 万亿元。但这些仅是显性债务。如果考虑城投债、各种其他隐性负债,以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题,政府负债则极有可能超出了60%的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的PPP,多层嵌套对接银行理财、信托等资金不断加杠杆。另外,最近几年伴随我国金融业的大发展,新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富,金融业的影子银行不断扩大,同时部分金融机构借短贷长,在金融市场不断加杠杆,导致金融业杠杆率快速上升,隐含的风险较非金融企业更大。

金融风险。国内外研究表明,杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密,需要高度警惕杠杆率水平尤其是金融业杠杆率水平在短期内的快速攀升,2008 年全球金融危机导致的巨大损失主要因为金融业杠杆率上升过快。

另外,随着要素禀赋和外部经济环境的变化,中国经济正经历速度换挡和动力转换的转型,一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱,实体经济投资回报率不断下降,2007 年-2015 年,单位GDP 需要的资本投入量,从3.5 上升到6.7;另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场,资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚,增强金融体系的脆弱性,继续加杠杆的收益已小于风险。

有序去杠杆。从宏观上看,高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果;从微观上看,公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。因此,在货币政策保持稳健中性的同时,应淡化经济增长的目标。微观上,加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施,才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险。对金融业的高杠杆,从策略上,要有序去杠杆,既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险,又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力,促使其主动去杠杆。

综上所述,近年来,我国实体经济部门和金融部门杠杆率快速上升,加杠杆带来的边际收益已小于风险。因此,在货币政策保持稳健中性的同时,应淡化经济增长的目标,有序去杠杆,避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害,避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险,为经济稳定增长创造有利条件。