南华期货宏观经济日报

3月7日公布的美联储3月议息会议纪要显示,大多数与会者认为,2017年稍晚开始调整再投资政策可能是“适宜之举”,这将允许缩减资产负债表规模;与会者“基本上倾向于”在时机到来时,调整美联储所持美债和MBS规模;与会者们讨论多种假设情景,其中包括逐步降低再投资规模、或一次性地结束再投资。由此可见,缩表相关事宜已经成为3月议息会议美联储官员讨论的主要议题,且美联储官员普遍认同年内缩表的观点,市场高度关注的美联储缩表已经开始由预期逐渐走向现实。历史上美联储曾经经历过多次缩表,不管是早期的1920-1930年、1949年前后、1953-1960年,还是21世纪以来的2000年前后和2009年前后,美联储都曾或多或少的缩减过资产负债表规模。目前,美国经济已走上稳健的复苏轨道,美联储大概率步入稳定的加息周期,市场预期年底联邦基金利率将升至1.25%-1.5%的水平。在此背景下,美联储启动“缩表”变得越来越合理。

美联储缩表路径。由于目前美联储尚未决定采取何种方式缩表,因此只能根据现有的信息和数据去推测美联储可能的缩表路径。对于美联储而言最为简单和快速的缩表方式就是通过持有的美国国债到期不续作,收缩资产负债表规模。但由于未来5年美联储持有的美国国债面临集中到期,如果采取到期完全不续作的方式缩表可能导致美联储缩表速度过快,可能导致缩表对市场冲击过大。因此美联储可能会采取相对更稳妥一些的方式进行缩表,即对持有的美国国债进行到期部分续作,同时逐步抛售持有的MBS,从而实现稳步缩表并尽量减少对市场冲击的目的。

冲击国内外金融市场。虽然美联储承诺会采取对市场冲击相对较小的路径缩表,并在缩表前与市场充分沟通,但不能否认的是,加息和缩表显然是比单纯加息更为强烈的货币政策紧缩信号,一旦真正开始缩表,对于金融市场的冲击必然难以避免。2016年5月17日,纽约联储曾宣布进行总额不到4亿美元的国债和MBS出售,虽然这一规模相比于整个美联储资产购买规模而言相当有限,但对于这次小规模的“压力测试”,市场的反应相当剧烈。而且需要警惕的是,金融危机以来美联储资产负债表扩张的速度是史无前例的,那么也就意味着此次美联储收缩资产负债表的力度同样会远超过去,并且会持续相当长的时间,保守估计缩表也将持续5年甚至更长,那么很可能也就意味着缩表所带来的美债收益率上行会比历史上历次缩表持续更长的时间。对于国内债市而言,随着香港离岸国债期货市场建立在即,国内债券市场与全球债券市场的联动也会进一步强化,未来随着美联储缩表的持续推进,美债收益率的上行对国内债市的传导作用也会较以往更为显著和直接,美联储货币政策的收紧对国内债市的压力不容忽视。

综上所述,我们认为,美联储缩表进入了倒计时,可能采取对持有的美国国债进行到期部分续作,同时逐步抛售持有的MBS的路径缩表。相比于通过加息来提高资金成本、抑制贷款活动,美联储“缩表”等于直接从市场抽离基础货币,是更为严厉的紧缩政策,对流动性的影响更为显著。更重要的是,“缩表”标志着美联储全面收紧货币政策,对国内外金融市场冲击或更为显著。