8月26日美联储主席耶伦在Jackson Hole会议上的讲话使全球市场再次经历了一波过山车走势,美元指数先是大涨,之后又跌近英国退欧以来的最低点,最后又大幅上涨。耶伦讲话之所以造成这么大的波动,主要是由于首先表达了对短期加息可能性上升的偏鹰态度,之后又阐述了长期低利率有效性如何实现以及应对未来危机可能采取的极度宽松工具包。耶伦在演讲中前鹰后鸽的表态是市场大幅波动的主要原因,不过鉴于这是耶伦今年最为鹰派的一次表达,市场对此还是买账的,美元指数当天收涨0.79%,是英国退欧以来的最高涨幅。
整体来看,我们认为耶伦演讲中最为确定的部分是未来对于超额准备金利率的使用,可能成为短期市场流动性的主要工具;其次是资产购买不会很快退出,意味着美联储缩表的进程将是非常缓慢的,耶伦特别提到了“必须谨记是否以及如何在合适的时机缩减货币政策的流动性供应……如果资产出售太激进,金融市场和经济可能不稳定。实际上,2013年被称为‘QE逐步退出恐慌(taper tantum)’表明,预测金融市场对此类资产负债表调整声明会做出何种反应,是很困难的。”此外,耶伦还两次提到了资产购买对于弥补低利率政策不足的重要性,这也意味着资产购买不仅不会很快退出,还将成为未来应对危机的主要工具。
通观整篇演讲,我们认为耶伦最不确定的是对于利率的态度。首先是美联储对于经济前景的难以把握,“经济前景一直以来并不确定……我们预测未来发展的能力相当有限,因为货币政策需要应对各种可能冲击经济的干扰”;其次是认为长期利率难以预测,耶伦表示“对这些驱动利率长期趋势的因素的理解是有限的,所有对此领域的预期都具有高度的不确定性。”最后是美联储未来政策的不确定性,由于经济和利率的难以预测,政策的难以把握也是显而易见的,“法定目标对应的短期利率水平随着时间推移而变化以适应基本经济状况,而要确认经济状况只能是后知后觉”。对于这些不确定性,美联储给了一个很宽的利率区间,“联邦基金利率在明年底之前处于0-3.25%,在2018年底之前处于0-4.5%,其可能性是70%”,这么宽的一个利率区间其实对于市场来说没有任何参考意义,但是也可以看出耶伦一方面认为低利率仍将长期存在,但另一方面又不想明确表态以导致市场对宽松过分预期的苦心。不过从这篇演讲中可以看到,未来美联储货币政策框架是比较清晰可见的,包括如何应对可能再次发生的危机以及如何弥补长期低利率政策对于刺激经济的不足等,尽管耶伦没有明确表态,但是对长期低利率可能性的暗示已经昭然若揭。