南华期货宏观经济日报

政策紧缩不会刺破房地产泡沫

首先,从短周期来看,企业的高杠杆率使得经济增长的下行更多是和投资增速下降联系在一起。高杠杆率意味着利率和总需求波动对企业部门的冲击大。企业的债务存量较大,导致在利率上升的时候,财务成本上升较快,容易导致亏损,从而增加债务违约的风险,迫使企业紧缩开支。其次,假如需求受到冲击,比如出口或者消费放缓,企业盈利能力下降,偿债能力下降,高杠杆率意味着企业紧缩支出的压力尤其大。

从中长期来看,企业部门去杠杆是经济结构调整的必然部分。三中全会确立的经济体制改革蓝图有两条主线,一是让市场在配置资源中起决定性作用,另一个是让发展成果更多更公平的惠及全体人民。前者提高资源配置的效率,后者降低收入分配的差距,两者的一个共性是有利于消费,消费率上升意味着储蓄率下降,企业部门的融资条件趋紧。加上人口结构的变化,劳动成本上升,企业部门将面临长期的紧缩压力。这样的经济结构调整的一个体现就是企业部门的杠杆率下降。

这个结构调整过程是比较平稳的,还是有大幅波动,带来债务危机和系统性金融风险?一个重要的因素将是房地产市场的演变。如果房地产价格下跌,经济增速下滑,企业部门因为其杠杆率高,受到的冲击大。同时,企业持有的资产贬值,而债务水平却不会下降,其杠杆率反而进一步上升。在经济增速和资产价格下行的环境中,杠杆率上升可能带来剧烈的去杠杆压力,形成恶性循环,引发金融危机。从房地产泡沫和企业部门的高杠杆率看,我国的情况类似日本当年,房地产泡沫一旦破裂,受冲击最大的将是企业部门。这不是说家庭部门不受影响,但这个影响是次要的,经济低迷将主要体现为投资疲弱。

由于房地产在杠杆周期中的特殊作用,包括中国人民银行在内的越来越多的央行开始关注资产价格与货币政策的关系。2013年中以来的利率上行,主要反映了货币政策的紧缩,主要是为了控制房地产、地方政府融资平台、和影子银行信用扩张相互联系的金融风险。同时,近期的媒体报道,显示政策当局加强对影子银行的监管,限制其信用扩张的能力。从一定意义上讲,去年下半年以来的发展显示政策主动引导经济去杠杆,起码是控制杠杆率进一步上升的速度。

在这样的情形下,也有人担心政策紧缩是否过度,刺破房地产泡沫反而带来金融危机。这样的担心似乎有道理,但现实中对政策操作没有多大的参考意义。判断资产泡沫破裂的时间点几乎是不可能的事。如果现在政策不紧缩,任由信用扩张进一步吹大房地产泡沫,最终的破裂带来的冲击将更大,伴随的经济调整将更剧烈。当然,对房地产是否已经是泡沫也有争议,也有观点认为我国房地产市场还谈不上是泡沫,或者不是全面的泡沫。如果这个观点更接近现实,那就不需要担心政策紧缩刺破泡沫,相反,政策紧缩有利于防止泡沫生成,虽然对短期增长可能有影响,但这个影响有限,对中长期的可持续增长是有利的。