【期货简史】一文回顾27年前的株冶锌期货逼仓事件

（原标题：【期货简史】一文回顾27年前的株冶锌期货逼仓事件）

上个世纪90年代，我国期货市场野蛮生长，各类暴雷事件频频发生。本期《期货简史》要讲的是这个大时代浪潮中的一个影响深远的故事。

出师不利

20世纪80年代末，受国际宏观经济的带动，对金属的需求增长迅猛，整个伦敦金属交易所（LME）的金属期货都经历了一场波澜壮阔的牛市，锌锭市场也不例外。但进入90年代以来，世界锌锭市场供需发生了重大改变。中国由纯进口国变成了纯出口国，锌锭价格在1000美元/吨上下徘徊。

株洲冶炼厂于1956年成立，经过数十年发展，职工达到8000人，年利润过亿元，当年是我国最大的铅锌生产和出口基地之一。

1991年11月，株冶生产的“火炬牌”铅锭成功在伦敦金属交易所注册，这意味着株冶的产品具有了参与国际市场竞争的实力，成为境外期货交易的交割品。

1992年初，株冶下属进出口公司经理徐跃东从日韩考察回国，向时任厂长的曾维伦等领导提出尝试开展铅、锌期货交易。在锌价低迷的走势下，株冶担心价格进一步下跌，于是考虑在伦敦金属交易所进行卖出套期保值，并决定将境外期货交易作为工厂经营方式之一，交给下属的进出口公司运作。

当年8月，徐跃东以“火炬牌”锌锭在伦敦金属交易所注册成功为契机，陆续在多家期货公司开户，进行铅锌期货交易，也兼做钢、镍期货。

然而事与愿违，株冶的期货交易试水就翻了车。由于交易员们对境外期货业务和风险缺乏了解，截至1994年5月，多个期货账户累计产生了1500万美元（当时的汇率换算约为1.28亿元）的亏损。

1994年5月16日，国务院出台期货市场相关规定，对国有企业因业务需要参与期货交易的要以套期保值为主，并只能从事与本单位生产经营有关的期货品种，单位参与期货交易需要经主管部门批准或由公司董事会作出决定。

然而，株冶在既未获主管部门批准，也未经公司董事会作出决定的情况下，仍然继续进行境外期货交易。而且徐跃东、曾维伦等人还利用各期货经纪公司给予的信用额度，擅自扩大了期货的交易量。

同时，两人还在其他期货公司开立了更多的账户进行铅锌期货交易。随着期货账户和参与人员增加，株冶逐渐失去了对期货交易的掌控，管理严重失控，再也无法针对自身产品和产量进行套期保值。

从1994年5月至1996年8月，株冶以不同名义在十余家期货经纪公司开设的账户中，期货交易共亏损4764多万美元，折合人民币3.95亿元。

瞒天过海

时间来到1996年8月，株冶开会决定1997年度锌锭将增产6万吨，但如果按当时每吨1020美元的市场价计算，预计将亏损人民币8千万元，于是决定增加铅、锌套期保值数量，通过扩大境外期货交易规模转移现货市场风险。

徐跃东于是拟定了13万吨锌、6万吨铅的套期保值方案，株冶通过该方案，并向银行申请备用信用金用于期货交易。

1996年9月到1997年初，株冶在1081美元/吨至1178美元/吨的价格区间内卖出大量的锌期货和期权合约，加上这一年2月卖出的一年期锌期货合约，共计卖出相当于13.25万吨现货的锌期货和期权合约。

1997年2月，徐跃东、曾维伦又以工厂名义在其主管单位中国有色金属工业总公司期货处开户进行铅锌产品的期货交易。由于当年上半年锌期货价格逐年上涨，徐跃东、曾维伦等人投机心切，在有色总公司期货处和新加坡中金商品公司频繁地买进卖出锌期货合约，将锌期货卖盘盲目扩大。

到了1997年6月底，株冶净持有的锌期货规模增加至17万吨，早已大大超出原定的13万吨套期保值目标，大部分合约集中在当年7、8、9三个月到期。

然而更让人意想不到的是，徐跃东还瞒着工厂领导私自进行锌期货交易，在12家期货经纪公司卖出的锌期货合约规模竟高达惊人的25.68万吨（其中锌期权2.8万吨）！要知道，当时株冶的锌锭年产量也不过是20万吨左右。徐跃东还将一些到期的头寸向后移仓、致使大部分锌期货头寸集中在1997年7、8、9三个月到期。

如何筹集高昂的交易资金？徐跃东一边使用期货公司给予的信用额度，一边还截取工厂货款、贸易预付款用于交易。即使如此也无法解决紧张的资金困境，从1996年5月至1997年7月，徐跃东先后三次背着工厂、利用虚卖虚买的形式，骗取银行远期信用证，获取1200余万美元用于违规期货交易。

截至1997年6月下旬，株冶卖出的锌期货合约和徐跃东私下卖出的期货合约累计已达42万吨，严重超出了株冶自身的生产能力。

1997年的7、8、9三个月，成为了株冶无法逃避的一场艰难考验。

绞杀爆仓

就在株冶大肆卖空锌期货的同时，国际投机资金嗅到可乘之机，危险已悄然来临。

以一家瑞士大型贸易商为主力的国际投机资金盯上了株冶这个大空头，这家贸易商悄无声息地囤积锌锭库存，并同时在伦敦金属交易所买入1997年5~8月交割的锌期货，市场渐渐形成了以瑞士贸易商为首的大多头和以株冶为首的大空头对决的局面。

1997年1月，LME三月期锌价格开始大幅上扬，每月以100美元的速度走高。价格从年初的1050美元/吨一路飙升至7月份的1 700美元/吨左右，而现货价格更是暴涨至2 000美元/吨。

中国有色总公司发现行情的异常变化，要求参加期货交易的下属单位报告锌期货交易情况，作为株冶厂长的曾维伦却说不出具体数量，于是打电话通知徐跃东汇报，但徐跃东仍旧隐瞒真实情况，未上报其私自卖出的25万余吨锌期货合约，只汇报了工厂卖出的17万余吨锌期货合约。

随即中国有色总公司协助株冶针对卖出的17万吨锌期货合约制定调整方案，将11万余吨锌期货合约移仓至1998年，其余6万吨则计划在1997年下半年每月实物交割1万吨。

徐跃东暗暗松了口气，以为可以瞒天过海，然而纸是包不住火的。

7月中旬，株冶发现进出口公司违规占用工厂资金近8亿人民币，便立即通知徐跃东说明原因，事已至此，徐跃东不得不如实交代擅自卖出25万吨锌期货合约的事实。

此时，锌期货价已暴涨至1500美元/吨之上，株冶早已无余力支付高昂的追加保证金，面临大规模爆仓的危险，株冶甚至有可能因此而破产。

曾维伦意识到事情的严重性，紧急向总公司请求救援。在总公司、银行和政府的协助下，株冶得以筹集到资金平仓掉到期头寸，以每吨1560美元至1760美元的高价买进锌期货合约25.48万吨，随后又组织了6万余吨锌锭交割，并对部分到期头寸向1998年移仓，这才避免了事态进一步恶化。

随着株冶采取大量的紧急措施后，大赚一笔的国际投机资金看见再无利可图，陆续从期货市场撤离，锌期货价自1997年9月开始下落，年底时就恢复到了年初的1100美元/吨左右，株冶移仓到1998年的11万余吨锌期货合约在平仓后竟然盈利3000多万美元。

尽管如此，从1996年9月至1998年12月，株冶在期货交易中的实际亏损还是高达1.28亿美元，折合人民币10.64亿元。

尾声

经此一事，株冶尽管躲过了破产的命运，但也元气大伤。曾维伦被撤销厂长职务，以玩忽职守罪被判处有期徒刑2年；徐跃东被撤销经理职务，以玩忽职守罪和信用证诈骗罪判处有期徒刑16年。

事后来看，株冶本身生产锌锭，在市场锌价低迷时担心价格继续下跌卖出套期保值理所应当，但问题在于其交易数量的完全失控，其交易数量远远超出了生产能力，这已不再是单纯的套期保值，而是一厢情愿的投机交易。当套保转为投机，其带来的风险被急剧放大，甚至超出株冶自身可以承担的能力。株冶从一开始大量抛售之时起，就已经违背了套期保值的初衷了，最终不得不吞下自己埋下的苦果。

此外，还值得注意的是，负责期货交易的进出口公司总经理既是公司管理层又参与伦敦金属交易所的具体交易，甚至还充当交易员角色，这一情况也暴露了公司在分工决策机制上的重大缺陷，缺乏有效流程和风险管控监督机制，在风云变幻的期货市场中，一旦有交易失误很难得到及时纠正，这也就最终导致了无法挽回的局面。