观点 | 化工板块旺季已至 消费面临现实检验

（原标题：观点 | 化工板块旺季已至 消费面临现实检验）

7月份以来，文华化工指数突破126附近的前期底部区间上沿，持续上行，至9月初最高逼近145，涨幅超15%；分板块来看，石油板块从207涨到251，涨幅21.3%；煤化工从97涨至113，涨幅16.5%；聚酯链指数从87至96，涨幅10.3%，塑化链从101至113涨幅11.9%。整体看，上游石油板块表现最强，下游塑化和聚酯被动跟涨；化工板块中，煤化工反弹幅度最大，结合全年的走势看，与其上半年的大幅走弱相对应。从化工品产业逻辑看，供需面整体没有太明显的变化，主要还是政策主导下的消费向好预期及在该预期下，下游各行业为旺季进行的备货，驱动更多来自宏观层面。随着金九银十旺季的到来，终端消费成色进入现实检验期，化工品市场能否延续强势有待进一步观察。

1.油化工被动上涨，利润表现有差异

石油板块的强势体现了上游从原油到成品油的价格涨幅较大，对下游化工品来说意味着成本的不断抬升；另外，因芳烃产品的调油需求，汽油的强势也通过PX和纯苯传导至PTA和苯乙烯市场，9月份PTA期货主力站上6200元/吨关口，苯乙烯2310合约一度突破9400元/吨，2个月内涨幅高达32.4%，同期纯苯的涨幅超30%。可见，油品的强势通过芳烃向PTA和苯乙烯的传导较为明显。在此过程中，PTA的加工差受到挤压，从400元/吨附近降至200元/吨上下；苯乙烯加工差则从600元/吨附近回升至900元/吨。可见偏低库存下，苯乙烯价格除了被动跟随原料上涨外，8月份以来还有小幅主动推涨，与旺季到来之前，下游ABS、EPS主动提升负荷有关。

与芳烃板块的强成本不同的是，烯烃板块上游原料石脑油虽有一定的估值修复，裂解价差从7月份的负值修复至8月下旬的40美元/吨以上，但8月底随着油价的强势走高，石脑油跟涨乏力，裂解价差大幅回落至10美元/吨以内。石脑油价格表现依旧偏弱，下游的PE、乙二醇等化工品涨幅落后于PTA和苯乙烯等芳烃产品；原本弱势的PP近期表现好于PE，主要在于供应检修损失增加，且新产能投放较预期延迟，供需面好于预期。但从近两个月的表现看，烯烃板块相关产品的利润并未随价格上涨而改善，乙烯裂解路线的利润7月多有下滑，8月份之后部分品种低位回升，可见成本涨价并未顺利传递至终端，下游需求更多停留在预期阶段，对原料涨价的承受能力较弱。

整体看，石油化工产业链下游的化工品在7月份以来均出现了不同程度的上涨，利润表现有差异，低库存的产品如苯乙烯有主动推涨的动力，但多数品种利润下滑。由于原料强弱的差异，品种间也出现了一定的分化，其中芳烃板块整体受到汽油市场提振表现偏强，而纯苯的表现强于PX导致苯乙烯在2个月内的涨幅明显高于PTA；烯烃板块的PE和乙二醇受到石脑油表现偏弱的拖累，涨幅整体落后于芳烃，PP因供需面改善，表现强于PE。

后市来看，上游原料间的分化可能在四季度有所转向，汽油消费回落及冬季汽油调和组分转向丁烷将令芳烃市场的高估值失去支撑，存在一定的回落预期；而秋冬季汽油中石脑油的含量可以适当提升叠加丙烷需求转向取暖后对石脑油的替代减弱，石脑油估值有望适当修复。因此，油化工板块内可能会出现阶段性多烯烃空芳烃的机会，需看到汽油裂解价差的持续回落或者化工品终端需求实质性改善。

2.煤化工利润修复，企业库存低位

煤炭价格整体低位运行，化工品价格反弹后，煤化工利润继续修复。从7月份以来产业的表现看，企业低库存是价格表现坚挺的重要因素。甲醇港口库存持续上升，隆众资讯统计口径已经达到100万吨以上，但内地企业库存维持在40万吨附近的偏低水平；从订单情况看，7月中以来，西北地区甲醇企业的订单量从不足10万吨的低位回升至18万吨以上，华中、西南、华北和华东等地企业订单均有明显回升，需求整体向好，内地价格坚挺，对甲醇盘面形成了明显的支持。

9月甲醇进口货到港量将维持高位，但四季度随着天然气路线的减产及涨价预期，进口可能会自高位回落，港口库存上行压力会逐渐缓解，依旧需要关注内地企业的累库节奏。在甲醇行业利润修复的前提下，预期煤化工装置的开工维持高位，天然气法装置在11月之后可能会有季节性降负，供应节奏较为明朗，不确定性主要在需求。

3.旺季消费成色有待确认

近两个月的上涨除了成本推涨外，也有市场对金九银十旺季消费向好的预期，不同下游领域多有主动增加备货，提升负荷的动作，为即将到来的旺季提前做准备。聚酯产业链终端织造开工提升，CCF统计江浙加弹开工至83%，织机至77%，环比上升5个百分点，印染开工上升4个百分点至81%。除此之外，终端坯布出货有所提升，但价格推升难度较大。PE下游的农膜开工季节性稳定回升，企业的原料库存从7月份的10天左右回升至2周附近，农膜企业在需求旺季到来之前进行了主动累库。

农膜的开工和原料库存

数据来源：卓创，隆众，国投安信期货

目前部分化工品下游呈现出产成品库存偏高，企业对原料的备货多偏谨慎的局面，尤其是价格持续推涨后，目前大部分化工品价格已经返回年内高点，部分品种甚至创出新高，下游企业生产利润偏薄甚至有亏损，追涨意愿不足。比如，苯乙烯下游ABS和EPS库存回到近三年同期高位，存在一定的负反馈压力。甲醇下游也存在阶段性追高意愿不足，新增备货积极性下降的情况。整体看，化工品市场对旺季预期进行了一轮交易，后市消费有望实质性改善，但在出口萎缩，内需缓慢修复的宏观背景下，出现超预期行情的可能性不大，化工品价格继续上涨可能会引发终端负反馈压力，预期维持旺季高位震荡走势。

4.沥青维持区间震荡

与其他化工品表现不同的是，沥青期货今年以来维持在3500元/吨-4000元/吨区间内波动，7月份以来的化工品大幅反弹过程中，沥青依旧维持震荡走势，直至9月份才略有走强，但依旧处于震荡区间内。

旺季需求改观。宏观层面上，为支持基建投资保持较快增长，近期约有1.3万亿元新增专项债发行，发行提速。微观层面上，炼厂提货好转，样本企业周销量62.8万吨，去年同期为55.24万吨，后期出货量仍有提升空间，全统计口径下沥青库存去化。从全国天气来看，华南地区受台风影响短期有雨水，北方大部晴好，有利于道路施工展开，旺季需求逐步启动。

供应高点显现。河北鑫海，齐鲁石化复产的利空基本兑现；东明石化转产渣油，扬子石化停产沥青，低加工费部分炼厂开始减产。沥青周开工率环比下滑0.75%至51.86%。

成本保持强势。沙特100万桶/日的自愿减产措施延续至12月底，俄罗斯30万桶/日削减出口的措施延长至12月底。OPEC组织内部保持之前366万桶/日的减产政策。受主要产油国减产约束，原油供应端延续收紧态势。全球炼厂利润近期虽有所回调，但是仍处于五年同期高位，原油需求暂时无虞；叠加全球原油库存低位，原油价格将继续对沥青提供成本支撑。

综合来看，沥青供应短期高点出现，9月国内沥青总计划排产量350.7万吨，环比8月增加8.7万吨，增幅放缓。北方天气大部晴好，需求环比改善，旺季逐步启动，提货环比好转，库存去化，沥青现货小幅探涨。成本端原油受产油国减产政策支撑偏强，建议逢低多配沥青。

整体看，化工品终端进入季节性旺季，消费进入现实检验期，目前依旧处于上升状态，因此化工品价格依旧有消费面支撑，叠加油价的强势，价格将保持偏强走势。但后期，尤其是9-10月份的下游订单表现，装置开工及产品库存的去化节奏等都将是旺季消费的重要参考指标。如果现实表现符合预期，化工品价格预期将继续维持高位震荡；一旦消费不及预期，或者油价出现回落，化工品价格也将承压。