期债：如何看待5年期品种净多持仓暴露

（原标题：期债：如何看待5年期品种净多持仓暴露）

【报告导读】

2021年4月至今国债期货市场净多风险敞口暴露。从中金所每日披露的持仓成交排名来看，4月份以来前5名会员单位净多头风险敞口持续暴露，并且集中在5年期和2年期中低久期期限。截至5月11日的持仓数据显示：10年期国债期货TOP5会员单位净多头寸-5,275手，5月10日10年期国债期货净多头寸-7804手触及4月以来的阶段性高点，且超过2015年以来20%的历史分位数-4,940手的水平；5年期国债期货TOP5会员单位净多头寸为7331手，虽然比5月6日历史性高点8783手回落千余手数，但还是远超2015年以来80%的历史分位数977手的水平；2年期国债期货TOP5会员单位净多头寸规模在5月7日达到4,101手之后已经大幅回落至1890手，但还是高于2018年以来80%的历史分位数840手的水平。

“做陡收益率曲线”和单边押注中久期期限收益率下行或是风险敞口暴露的主因。新增持仓显示一方面资金正在进行“收益率曲线陡峭化”的操作，在4月份1年期至3年期收益率显著下行之后，资金正在适当拉长久期至5年期但是又因畏惧“增长”和“通胀”主题发酵对10年期等更长期限收益率形成压制而不敢将杠杆拉满的状态，5年期品种净多头寸的风险敞口暴露符合债券市场资金集中做多中低久期债券、谨慎加杠杆的特征。如此导致收益率曲线从4月开始摆脱期限利差徘徊于20%分位数的状态走向陡峭化，截止5月7日以国债期货品种估值收益率度量的期限利差已经扩张，净多头风险敞口暴露较多的TF品种和T品种之间的利差已经升破80%历史分位数水平，从绝对值来看并不低于2016年至2017年“再通胀”交易时期的期限利差水平。另一方面5年期品种新增持仓高于理论估算的做陡收益率曲线所需要的资金仓位，显示在陡峭化操作之外，部分资金正在押注5年期中期限收益率受益于流动性宽松的期限传导而下行。

2016年二季度“再通胀交易”肇始+2017年押注货币政策持续宽松=2021年二季度净多风险暴露。结合2021年4月至5月上旬国债期货市场出现的“无品种持仓偏斜”和“头部会员净多风险敞口”的持仓特点，我们认为截止2021年5月份，国债期货市场出现综合了类似2016年和类似2017年的投资风险的混合特征，前者对应于市场低估“通胀压力”，后者对应于市场高估“政策定力”。2021年二季度，在经过2020年5月至10月流动性显著收敛之后，货币市场利率处于低波动低位平稳之后，金融机构“欠配”逻辑导致债券市场同样将全球经济延续复苏主导下的“再通胀交易”置于市场的次要矛盾位置，并在因货币基金规模不断膨胀吞没了短端收益率的下行空间之后，押注3-5年期限收益率下行的头寸累积起类似2017年二季度的“净多持仓堰塞湖”，成为2016年和2017年两年特征的叠加态，其基本逻辑是：大宗商品涨价引致的“再通胀”压力不可持续、不会引致货币政策收紧和资金利率收敛。

（文章来源：国泰君安期货）