悲观预期修正 去库力度佐证消费良好 铜锌震荡偏强

（原标题：悲观预期修正 去库力度佐证消费良好 铜锌震荡偏强）

悲观预期修正 去库力度佐证消费良好 铜锌震荡偏强

铜：悲观预期修正 铜价偏强震荡本期观点

1）上周国内公布的工业企业盈利数据与制造业PMI数据，均显示出国内经济并非加速下滑，而是在放缓中出现反弹。国内5月规模以上工业企业收入和盈利增速分别从4月的11.4%及14.3%，上升至5月的13.6%和16.6%，环比出现反弹。5月PPI同比增速回落与原材料价格增速回升继续形成倒挂，对企业盈利构成一定压制，因此5月企业收入和盈利增速反弹主要得益于去年上半年较低基数，而并非收入的改善。企业利润改善自去年下半年至今年1季度经历了价格升到量价齐升，而目前企业去库及需求放缓之下，小企业生产将最先受到挤压。6月官方制造业PMI指数为51.7，环比上涨并超预期，当中值得注意的是新出口订单的改善幅度为近年来较大。结合境外经济体上半年良好的表现，也暗示外需的稳健。

2）金川本部合成炉将于7月6日开始停炉大修，为期90天的检修涉及产能20万吨/年，精铜产量预计减少2.5万吨左右，今年上半年检修影响下的精铜折损量级在20万吨左右，高于去年的15万吨，缓解了高干扰导致的精矿紧张。下半年来看，铜矿远期短缺预期下仍将频发供应端的干扰，与冶炼端检修后产量恢复性增加及新扩建产能的投产形成博弈。

3）与经济面的变化相比，市场预期的波动表现的更为剧烈，对比前期经济数据的下滑和金融监管压力下流动性的紧张，市场预期从较为悲观中有所反弹，带动了工业品的一波强势拉涨。期铜两市增仓上行，创下3月份以来高点，国内沪铜持仓自前一周增加近7万手至62万手，于本轮拉涨中处于主动地位。我们认为下半年国内经济下行压力不改，短期的向好持续性存疑。即使6月经济表现良好，但进入3季度无论是发电耗煤量、铁路货运量还是工业品生产都将面临高基数的威胁。流动性方面，央行在季度末前的货币投放令预期中紧张的局面并没有发生，而我们认为金融去杠杆的方向并不会动摇，只是阶段性与稳增长进行权衡。配合基本面来看，短期经济的韧性体现为终端消费的稳定，淡季不淡的表现也为铜价下方提供支撑，而悲观预期修正下的反弹并不具备大涨的根基，预计维持偏强震荡，关注上方48000一线压力或存回调走势。

重要数据

1）CSPT小组将于29号的会议中确定三季度小组现货采购的地板价(Floor Price)86美元/吨和8.6美分/磅，或暗示高干扰导致的精矿供应紧张暂告一段落。据我们了解，Q3冶炼厂零单需求平稳，考虑到炼厂大修及精矿进口增速的回升，零单TC下方有较强支撑，而上行压力仍来自未来精矿短缺的预期及矿端的干扰。

2）LME库存上周继续环比减少9000吨，6月环比减少6.5万吨，SHFE库存上周环比减少8661吨，6月环比减少2.2万吨，全球四地库存6月环比减少约13万吨。

3）周内进口铜市场表现平稳，保税区铜库存小幅增加0.5吨，洋山铜溢价继续持稳，继续报60-70美元/吨。三月比值波动在8.00-8.05之间。

交易策略

1）技术上铜价突破压力线后快速上涨，震荡偏强走势下建议不追高，等待合适机会逢低买入为主，前期压力位46000一线为第一支撑位。

2）铜矿远期短缺预期下仍将频发境外矿山的干扰，与国内冶炼端检修后产量恢复性增加及新扩建产能的投产形成博弈，叠加下半年经济内弱外强的预期，建议于比值较高时建立正套头寸。

铝：国内减产刺激暂退 比值料继续回落本期观点

1）沪铝继续维持区间震荡走势。虽然受部分减产消息刺激反弹，但仍未能扭转市场对于当前供应过剩预期。6月底运行产能3830.7万吨，开工率继续保值高位。而7月份是传统的消费淡季，1-5月我们算的铝表观消费增速预计在10%，6月份高产量下社会库存维持在120万吨附近显示下游消费表现良好，7月份消费能否表现淡季不淡也是短期铝价走势的关注点。下周预计沪铝主力运行区间13800-14200元/吨。

2）国内去产能方面，6月30日地方政府核查阶段已过，但目前为止暂未出现官方公布违规名单。前期魏桥减产25万吨及嘉润停产15万吨的利好消息已经充分反映在当前铝价中。本周工信部召集国内十家铝企开会研讨铝，但期间也并未有明确减产的消息。

3）我们认为，当前铝价走势受政策引导明显，下有政策支撑，上行受基本面抑制，铝价阶段内呈区间波动走势，沪铝持仓方面也显现出当下市场对铝价走势表现相对谨慎，偶有政策刺激或许短期拉升铝价，但迅速被市场消化重回基本面。政策下的铝价走势，均衡价格或许就是在冶炼成本上加上一部分利润。而长期看，能源及电价改革逐步抬高电解铝成本，铝价重心将逐步抬高。

4）境外方面，LME库存继续下降显示境外依然维持供应短缺状态，前期伦铝仓单增仓2万余手只是集中交仓表现。本周受益于原油价格上涨，伦铝强势反弹。我们通过测算，假使境外已知打算复产铝企全部复产，年内所能贡献的最大产量也不足以弥补供应缺口，伦铝阶段内依旧较为强势。预计下周伦铝价格运行区间在1900-1950美元之间。比值方面，下周预计沪伦3月比值将继续回落，或至前期低位7.25一线。

重要数据

1）原料：成本方面，氧化铝及阳极价格小幅持稳，煤炭价格因旺季来临高位持稳，总体生产成本趋稳微调。本周铝价表现震荡，我们初略核算盘面即期电解铝产能加权平均在盈亏120元附近。

2）现货：本周现货价格跟随期价震荡，持货商月末资金相对紧张维持积极出货状态，下游畏高相对少采，供需两端僵持。华东地区现货贴水扩大100-150元/吨附近，广东地区现货小幅贴水20至平水，两地价差维持在110-130元。

3）库存：伦铝库存继续下滑1.7万吨至141.2万吨；国内五地社会库存较上周增加1万吨至119.8万吨；

4）比值：沪伦比值回落，受沪铝对国内减产刺激消退以及人民币升值影响，现货比值由7.34回落至7.20附近，三月比值比值由7.42至7.31附近；

5）资金：沪铝本周小幅增仓2.4万手至50.9万手；伦铝持仓由66.8万减至65万手。

交易策略

多单可继续持有，注意止盈止损。

铅：供需矛盾不突出 铅价高位或难持续本期观点1）供需矛盾不再突出。我们认为6月供应偏紧需求大增的情况不再。6月下旬大型冶炼厂在集中检修后逐步复产，目前仅豫光检修。安徽地区规模再生铅厂均复产，虽然受原料偏紧制约，但供应在稳步恢复中。从需求层面来看，在经历前几周备库后，因铅价高企，下游蓄电池企业短期采购热情下降。

2）库存下降消费季节性好转。库存水平快速下降直接反应了需求好转。目前处于传统消费旺季，虽然已观察到的沪粤社会库存（2.95万吨）降至历史最低水平，但沪粤社会库存加上交易所江浙地区库存总和为6.95万吨，这一数据仍高于去年11月下旬低点5.13万吨。同时，我们观察到，在去年11月下旬库存见底的后一周，铅价见顶。当前，现货市场高升水已回落，下游跟涨意愿较低，库存是否继续下降有待观察，但需谨防消费好转利好兑现后的价格冲高回落。

3）中期来看，下半年再生铅新增产能的释放较为集中，在需求维持低增长的情况下，铅市场仍然面临供大于求的矛盾。

4）总体上，季节性需求或令铅价短期高位震荡，随着现货升水的回落，铅市场向上动能由强转弱，预计主力合约本周价格波动区间17300/18000。重要数据1）产量： 中国5月铅产量为40.6万吨，同比下降0.7%。1-5月铅产量为208.9万吨，同比增加7.2%。

2）TC：持平，国产精矿TC报1600-1800元/金属吨，进口矿报50美元/干吨。

3）现货：现货对期货1709由前周升水405元转为上周升水210元，升水报价下调，下游备库情绪继续转弱。

4）库存：下降，伦铅库存降3.3%至16.5万吨。上期所库存下降5.1%至6.11万吨。社会库存上周降4600吨至2.95万吨。

5）比值：近两周快速下降，三月沪伦比值下滑至7.65，进口亏损回至2000元/吨。

6）资金：沪铅持仓下降，上周期货持仓降1.15%至8.02万手。

交易策略

价格高位震荡，预计主力合约本周价格波动区间17300/18000。

锌：去库存佐证消费良好 锌价继续强势本期观点

1）下周即将公布美国ADP就业及耐用品订单等数据，预期不及前值，令美元指数疲软震荡；此外，中国PMI连续维持荣枯线之上，显示中国经济韧性好于市场预期，提振基本金属

2）LME库存持续下降，注销仓单占比高至77%，给予市场预期全球范围内去库存趋势坚定，而另一方面，6月中国保税区库存下降3万余吨，然国内市场库存却并未明显上升，佐证消费良好的预期。

3）整体看，全球内处于持续去库存的状态，但拆分境内外两个市场，由于Q3国内检修环比较少，加之消费进入季节淡季，因而Q3国内或将弱于境外市场，沪伦比值也在短期内维持弱势

4）自价格而言，库存的转移显示整体市场供应缺口夯实，远期供应难以弥补显示缺口，这也距离市场所预期的现有库存不足消费的境地也越来越接近，因而需警惕库存继续下降所带来的价格飙涨，预计下周伦锌核心运行2730-2800美元/吨，沪锌主力22200-23000元/吨。

重要数据

1）上周国产锌精矿到厂主流成交于3800-4400元/金属吨，进口矿部分高价60-70美元/干吨，国产锌精矿加工费成交区间因产量恢复而有所提升

2）现货：现货升水出现反转，自周初的升水100元转为贴水40附近

3）库存：上周国内社会库存大降7000余吨至11万吨，显示进口报关量低于预期；LME库存下降1w余吨至29.44万吨，其中注销仓单继续大增占比高至77%

4）由于伦锌周内飙升，比值回落明显，三月比值回落至8.1附近

5）上周沪锌继续增仓至64万手，伦锌亦有所增仓至30万手附近

交易策略

可考虑在远月继续建立买国内抛伦敦的反套。

锡：矿紧与锭松博弈，锡价维持高位震荡本期观点

1）短期来看，缅甸雨季及国内环保影响未来锡矿供应，支撑锡价，但是当前现货库存走高，锡锭供应过剩局面短期难以改善，拖累锡价上涨步伐，预计锡价短期维持高位震荡走势；

2）中期来看，矿端供应有望增加，缅甸通过对低品位矿的回采及浮选，支撑锡矿产出维持高位，而国内锡矿山，由于环保整治的原因，资源集中度提升，利于锡矿的环保开采；锭端冶炼产能扩张产出增加，下游消费平稳，过剩局面延续，而云锡获批锡精矿加工贸易，预计缓解国内过剩局面，支撑锡价走强。

重要数据

1）加工费方面，较上周略有下滑，60°锡矿加工费报13500-14500元/吨，40°锡矿加工费报18000元/吨，后期仍有下调可能；

2）现货，云锡货源紧张报价坚挺对盘面贴水1500-2000元/吨，而普通云字贴水3000元/吨，因临近年中，资金紧张导致下游需求疲软，成交多集中在低价小牌；

3）库存，上期所库存本周继续增加近300吨至5042吨，较年初增加2624吨，而LME库存则持续下滑，本周下滑100吨至1690吨，较年初下滑1995吨；

4）比值，受人民币升值影响，本周期现沪伦比值具有不同程度走低，现货出口亏损收窄至4000元/吨附近，而期货出口亏损依旧维持在8000元/吨上方，

5）持仓，上周沪锡持仓大幅增加14%至2.25万手，伦锡持仓量保持在1.6万手。

交易策略

锡价继续维持高位震荡看法，区间在14万2至14万6。

镍：供应充满弹性，反弹空间预计有限本期观点

1）短期反弹逻辑，需求好转带来不锈钢价格回升，产业链利润修复，刺激钢厂积极复产增加供应，不锈钢供需两旺，利好向上游传导，镍金属需求增加，价格回升，但由于镍金属供应充满弹性，镍铁及镍矿进口持续增加，至五月镍铁进口累计增长59%，镍矿进口累计增长3.28%，未来增量仍可期待，所以镍价上方空间有限；

2）中长期来看，因房地产政策趋严影响，房地产销售面积累计同比增速下滑，拖累不锈钢的消费增长，预计下半年不锈钢消费延续上半年3%的增速；而近期德龙和印尼青山的产能投放，原料端的影响是增加国内镍需求减少印尼NPI回流，支撑镍价，但长期来看，在不锈钢消费增速没有明显好转的前提下，两者产能投放，挤压的是国内高成本同质竞争企业以及中国不锈钢出口企业的市场份额，无助于镍消费的增长；而供应方面弹性较大，境外镍铁及菲律宾镍矿供应充裕，国内港口红土镍矿库存6月份开始累库，但考虑10月份以后菲律宾雨季出矿减少，对镍价形成支撑，所以中长期来看，镍价上下两难，维持震荡筑底走势。

重要数据

1）镍矿，上周1.5%红土镍矿CIF报价继续上调1.5美元/吨至30.50美元/吨，港口库存增加14万吨至941万吨，较去年同期减少近400万吨，成交方面，主要集中在北方地区工厂的补库需求，而其他地区刚需采购为主，暂未看到明显扩大采购的迹象；

2）镍生铁，上周多家钢厂积极在市场采购高镍生铁，但由于流通货源趋紧，纷纷上调招标价，张浦本周高镍铁采购价格为815元/镍（含税到厂现付），环比上周采购价格上涨25元/镍；华北某钢厂7月高镍铁基础采购价格790元/镍，环比上调30元/镍；

3）镍生铁与镍板经济性对比，上周五，两者价差扩大15元/镍至55.75元/镍，折算高镍生铁每镍点隐含溢价为175元/镍，高镍生铁经济性仍强于电镍；

4）电镍现货方面，上周金川镍较无锡1707合约依旧维持高升水1700-1900元/吨附近，而俄镍贴水200-300元/吨，整个下游均按需采购，成交一般；

5）比值方面，上周美元大幅走弱，人民币相对升值，沪镍现货进口比值重心有所下滑，波动区间在8.14-8.20之间，周均进口亏损扩大至400元/吨；而期货比值自前周的高点8.29回落至本周的8.23附近，但受益于人民币贬值，比值回落进口盈亏周五转为小幅盈利；

6）不锈钢方面，含镍不锈钢继续上涨，而成交走差，无锡300系周上调500元/吨，佛山300系周上调450元/吨。

交易策略

1）沪镍已经突破6月份震荡区间上沿，本周反弹走势有望延续，预计波动区间在75000-78000元/吨。

2）1709合约对应进口出现盈利，可择机建立正套头寸，但需关注人民币贬值风险。

金银：欧、英央行鹰派讲话，金银迎来考验本期观点

1）上周，金银震荡走弱，伦敦金收于1241.28美元/盎司，周内最低点1236美元/盎司，周跌幅1.2%。伦敦银收于16.58美元/盎司，周内最低点16.25美元/盎司，周涨幅0.6%；金银比价走低，收于74.9；白银的内外盘价处于相对高位震荡；

2）上周，虽然美国出乎市场预料地上调了一季度的GDP增速，但是周内公布的耐用品订单、消费者信心指数以及物价指数等数据均不及预期，美国经济复苏的放缓仍在延续。此外，特朗普的医改法案又被延迟，市场对特朗普政策执行力的迟疑再一次加重。而欧央行和英国央行退出宽松货币政策的鹰派言论为欧元和英镑的持续走强增添了助力，美国自身经济增速的放缓以及欧洲国家结束宽松的预期使得美元持续处于弱势。

3）我们认为，短期内金银的走势取决于弱势的美元和欧元区退出宽松货币政策之间的博弈。一方面美国国内走低的利率和一直处于相对弱势的美元对金银起到了有利的支撑作用，但另一方面欧元区和英国退出宽松的预期使得全球主要经济体向着加息周期更近了一步，而这对金银有着不利的影响。此外，全球目前的通胀水平不高，对金银支撑有限。预计短期内金银仍以窄幅震荡为主，伦敦金阻力位1250美元/盎司，伦敦银阻力位17美元/盎司。

重要数据

1）美国GDP终值再度上修，美国一季度实际GDP年化季环比终值1.4%，预期1.2%，上次修正值1.2%，初值为0.7%。GDP的最新上调主要归功于消费支出的增加，消费者支出给GDP增速的贡献上修至0.75%，但消费者支出的增速依旧是2013年二季度以来的最低增速。工业用品和材料的出口也相对之前上修了，增加了贸易对一季度GDP的贡献。此外，IMF将美国2017年经济增长预期由2.3%下调至2.1%，将2018年经济增长预期由2.5%下调至2.1%。

2）美国5月耐用品订单环比初值萎缩1.1%，不及预期的萎缩0.6%，是去年11月以来最差水平。具体来看，5月耐用品订单的下滑可归咎于两类波动性产品订单的变动，军用飞机订单骤降30.8%，民用飞机和零部件订单则缩减11.7%。汽车销售不佳拖累耐用品行业，海外市场需求的增加也未能够提振美国制造出口。

3）欧元区6月CPI同比初值1.3%，好于预期的1.2%，但不及前值的1.4%。欧元区6月核心CPI同比初值1.1%，好于预期的1%和前值的0.9%。

4）美国6月密歇根大学消费者信心指数终值95.1，创2016年11月以来终值新低，预期94.5，初值94.5，5月终值97.1。美国6月密歇根大学1年通胀预期终值2.6%，初值2.6%；5月终值2.6%。美国6月密歇根大学5年通胀预期终值2.5%，初值2.6%；5月终值2.4%。

5）美国5月核心PCE物价指数同比增长1.4%，不及1.5%的前值。美国5月核心PCE物价指数环比增长0.1%，符合预期，但大幅不及0.4%的前值。

6）欧洲央行行长德拉吉6月27日在葡萄牙Sintra的央行论坛上表示，欧元区的复苏步伐正在加强，且范围正在扩大，通缩因素已被通货再膨胀因素所取代。而美国国会参议院共和党领袖Mitch McConnell 6月28日通知党内成员，将特朗普的医改法案拖至7月7日之后。

交易策略

1）中长期做空金银比价；

2）适当做空白银内外盘价差。